来源：中国基金报

12月7日，一家冲击沪市主板的商业服务企业——迈创股份，IPO终止。上交所网站披露，日前迈创股份和保荐人东吴证券申请撤回，根据有关规定，上交所决定终止对公司首次公开发行股票并在主板上市的审核。

迈创股份最早在2022年3月核准制下就提交了上市申请，当年8月收到证监会反馈意见，但一直没有进展。全面注册制后，今年3月公司平移至上交所审核，3月底收到首轮问询，5月17日回复问询。此后又陷入停滞状态，一直未收到二轮问询，也未进入上市委会议环节，大半年后如今传来撤回消息。

迈创股份主营电子产品的售后维修等服务，收入高度依赖前五大客户，尤其是前两大客户——小米和联想。2022年上半年，小米和联想贡献给公司的营业收入已经占到总盘子的75%以上，尤其小米，贡献度超过50%。实际上，作为第一大客户的小米，近两年一期也是迈创股份最大的供应商。此外，小米还通过瀚星创投在2021年8月入股迈创股份，成为公司第三大股东。

有小米加持，2019年至2021年，迈创股份营业收入和净利润复合增速分别高达49%和63%。但看似高增长背后，公司真实的财务状况远没有这么乐观，存货和应收账款畸高，短期有息债务是货币资金的两倍多，经营性净现金流三年一期持续大额流出。

小米、联想贡献超75%收入

根据招股书的自述，迈创企业管理服务股份有限公司（简称“迈创股份”）是一家专注于电子行业的第三方售后外包服务集成商，致力于为品牌企业提供以数字化为基础的一站式售后服务管理平台，并兼顾品牌企业生产环节的传统供应链服务。

公司称，其通过长期以来积累的售后备件需求预测能力，协同整合的备件运营（包括备件采购、仓储、物流、索赔、再制造）、授权服务商、客服中心等各环节资源要素，以单一平台为品牌企业提供一体化服务，协助品牌企业在降低运营成本和管理成本的同时提高售后服务效率及达成率，提升终端消费者对品牌的满意度。

公司对主营业务的介绍，有点晦涩难懂，但从营业收入的构成来看，其实就是电子产品的售后服务。2021年和2022年上半年，“售后服务管理”贡献的营收均达到了93%。

从招股书和问询回复等材料来看，公司的大客户依赖症非常明显。报告期内（2019年、2020年、2021年和2022年上半年），公司向前五大客户实现的收入占当期营业收入比例分别为66.89%、78.06%、79.68%和80.34%，占比较高。

其中，公司向前两大客户联想、小米实现的收入占当期营业收入比例分别为55.13%、70.76%、74.31%和76.07%。2022年上半年，对小米的收入占比为50.16%，更是超过了总营收的一半。

为此，问询审核中，上交所要求公司分析与主要客户合作关系的稳定性和可持续性，说明持续经营能力是否存在重大不确定性。另外，监管要其结合主要客户及其与公司相关业务经营状况的变动趋势，分析未来市场空间和经营业绩是否存在潜在不利变化的风险；即结合客户拓展的主要制约因素，分析公司客户集中、大客户依赖的状况改善的可能性。

小米还是大供应商和股东

招股书显示，晋升第一大客户的小米，同时也是迈创股份的大供应商。其中，2019年小米是第二大供应商，从2020年开始成为第一大供应商，一直持续到2022年上半年，采购金额占比从21%上升到34%。

与此同时，在2021年也就是晋升第一大客户当年，小米还通过旗下100%持有的创投平台瀚星创投，入股了迈创股份。

招股书显示，2021年8月，迈创股份将公司总股本由5940.25万股增加至6179.4961万股，由新股东瀚星创投以4065.2万元现金认购迈创股份239.2461万股股份。而此时，距离公司提交上市申请，只有7个月时间了。本次增资中，每股价格为16.9917元，以2020年净利润按13.5倍市盈率为基础协商确定。

但需要注意的是，仅仅过了一个月，2021年9月，复星旗下的复星惟盈等9名股东也入股，此时的入股价格已经上升到19.42元，系以2020年净利润按15.5倍市盈率确定。也就是说，早了一个月，小米的入股成本“节约”了13%。

这样，小米旗下瀚星创投在2022年3月递交上市申请时，最终成为迈创股份第三大股东，持股比例4.51%，仅次于迈创股份实际控制人丁思海、吴志远。

净利润和现金流趋势背离

背靠小米这样的“大树”，迈创股份的日子看起来好过，但实际上远没有表面上那么风光。

报告期各期，迈创股份营业收入分别为5.01亿元、7.12亿元、11.21亿元和6.63亿元，最近三年营业收入复合增长率达到49.48%；实现净利润分别为4013.12万元、7207.09万元、1.07亿元和6280.09万元，最近三年净利润复合增长率更是达到63.14%。公司在招股书中自称，“销售规模持续扩大，盈利能力逐渐增强”。

然而，公司的净利润只是账面数字，实际经营性净现金流堪忧。

报告期内，公司经营活动现金流量净额分别为-2.74亿元、-1.26亿元、-2072.19万元和-8990.58万元。公司也承认，“如果未来公司经营活动现金流量净额为负的情况不能得到有效改善，公司营运资金将面临一定压力，对公司持续经营造成不利影响”。

经营性现金流直接关联资金链。合并资产负债表显示，公司截至2022年半年度末账上货币资金不足1亿，但短期借款就超过2亿，加上2000多万的一年内到期非流动负债，短期有息债务超过2.3亿元。

记者注意到，经营性现金流持续净流出，跟公司应收账款高企不无关系。报告期各期末，公司应收账款期末余额分别为1.89亿元、2.64亿元、3.1亿元和4.83亿元，占公司当期营业收入的比例分别为 37.75%、37.08%、27.62%和72.79%。

此外，公司的存货同样畸高。报告期各期末，公司的存货账面价值分别为 2.34亿元、4.76亿元、5.4亿元和6.12亿元，占当期末营业收入的比例分别为 46.7%、66.8%、48.17%和92.3%。

此次IPO，公司原计划募资6.3亿，其中近1亿用来补充流动资金。