文 / 零度

出品 / 节点研究

节点研究的基金系列已经带大家了解了不少基金经理，相信看过文章的小伙伴都有或多或少的感知——一些基金经理的投资理念和投资风格相似性很高，长期、深耕、专注、价投......这些词相当抢镜。

当然我们不能因此就说这些基金经理缺少特性，风格抱团。好比“幸福的人生千篇一律，不幸的人生各有悲苦”，只能说最终这种长期+深耕+专注+价投的投资方式胜率较高。无论前期尝试了怎样的风格策略，最终一只看不见的手还是把你推向了一个殊途同归的方式，都发现只有这个策略赚钱多且稳，那这个策略有些共性也就不足为奇了。

当然投资界有巴菲特，也有索罗斯；维持胜率也不止有一种方式，本文的主角华泰柏瑞张慧就属于少部分人。风格上他是市场上为数不多明言“持刃”景气度“笑傲江湖”的基金经理；结构上他是深受机构青睐的华泰柏瑞创新升级的“监护人”；收益上他围绕超额收益，是“画线”概念的“孵化人”之一。

张慧是经济学硕士出身，2007年7月至2010年6月任国泰君安证券股份有限公司研究员。2010年6月加入华泰柏瑞基金管理有限公司，历任研究员、高级研究员、基金经理助理，从2013年管理华泰柏瑞盛世中国股票型证券投资基金开启基金经理生涯，张慧在管基金为5只，在管规模57.31亿元。我们看到张慧在管规模占比最大的华泰柏瑞创新升级（24.36亿元）的机构占比近三年均超过了70%，最高将近90%，机构青睐度可见一斑。

当你不清楚一个公司的产品究竟怎么样，那么看它的客户结构一定是一个不错的选择，同样的道理，尽管我们还没具体看张慧的基金表现如何，但从专业机构的认可度上就能形成一个大致的判断：这个基金应该还不错。

那么张慧的基金究竟如何？线画的当真漂亮吗？景气度投资怎么投？对明年有什么投资展望？且听道来。

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景气度投资，和时代共振

景气度投资是张慧投资方法中的重要一环，在张慧看来“高景气度的领域才能和时代共振，追逐景气度的投资方法可以良好地适应时代。

那么何为景气度投资，景气度投资有什么特征呢？

我们先不听张慧是怎么说的，先看他是怎么做的。还是以华泰柏瑞创新升级为例——行业涉猎广，相对均衡，根据行业景气度局部重仓，跟随市场风格，行业配置结构变化频繁且大。

2015上半年重点配置了互联网和医改相关资产。阶段性参与了环保、信息安全、能源互联网、军工、工业4.0、新能源汽车等。下半年配置了绩优股、IP、她经济、彩票、转型等主题。

2016低配成长股，转向周期、蓝筹和消费行业的轮动化配置。

2017以消费性行业和电子等成长白马为基础配置，3季初参与了钢铁、煤炭、有色等周期性行业的波段行情。8月后，增配食品、白酒、成长以及金融类股票。

2018增持成长，减持了消费医药，少量布局逆周期和对冲经济下滑的品种。

2019主要围绕着部分景气度持续较高的消费品，以及电子、周期龙头等行业，维持电子以及医药行业超配。

2020上半年医药、科技、消费等配置较多，医药主要配置创新药、疫苗、原料药等，消费主要配置食品饮料、免税、职业教育等，成长主要为光通信、苹果链和新能源汽车等。下半年，增持了与经济有关联的工程机械、家电、保险。

2021Q3超配景气持续度较好的新能源汽车、半导体设备、军工，阶段性投资了光伏和券商，减持了锂资源。横向比较2022年的估值，继续低配医药和食品饮料。

从2015~今年三季度的配置风格历史变化，我们可以看出其景气度投资的几个特点1、看好景气度行业的底仓+主题波段行情的超配。2、对行业没有限定，轮动化配置。3、注重业绩与估值的匹配。4、主题投资的获利了结。5、经济周期及个股盈利是判断景气度的部分依据。

景气度投资听起来像是“左右逢源”，追逐热点。但这又何尝不是“物种选择”，适者生存。趋势也是风格的进化论，热点有长有短，笔者理解的张慧的景气度是根据行业周期的市场化表现做风格轮动，这个轮动做底仓且速度较缓，在此基础上适当追逐长热点，也就是主题。

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从公司到行业再到公司

Beta之上的Alpha

好公司能为投资带来Alpha，而行业景气度为投资带来了Beta。“景气度投资的优势在于，相关的公司和财务数据已经有所验证，行业处于一个上行的过程，企业的盈利增速比较快，超预期的概率比较大，这是我们重点关注的一个方向。通过选择有景气度的行业，我们想获取这些领域超越市场表现能力的一个机会。”张慧如是说。张慧的投资体系分为两步走，第一步，通过自下而上的公司筛选来获取每年景气的行业；第二步，自上而下的在景气的行业里再去重点关注领域和公司。这是一个自下而上再至下的过程，也是从公司到行业再到公司的过程，双向验证。

“我们做个比喻，4000个上市公司就好比4000个球员，我们通过一定的方法，首先将4000个公司中的好球员挑出来，但是好的球员他不一定时时刻刻竞技状态都是好的，我们再通过一定的方法在好球员中把竞技状态好的部分挑出来，将他们组成球队去比赛，这样比赛的胜率可能会高一些。”

这套投资方法的优势在于适应性较强，比如可以在2013~2015年的时候，选出科技行业和互联网行业，在2016~2020年，选出消费、新能源、医药。

既然是从点-面-点的过程，以华泰柏瑞创新升级为例我们来看看张慧的重仓持股。

从去年年底到今年三季末，张慧的重仓股已经焕然一新了。今年三季末，重仓股主要围绕工业、材料、信息技术行业展开，具体主要涉及锂电池、新能源材料、新能源车、半导体、物联网、高端科技等概念。而2020年年末，华泰柏瑞创新的重仓股还主要是白酒、医药等医药消费板块，而今年二季末，重仓明细中便已不见白酒的身影，足见其调节的灵活性很大，颇有点“杀伐果断”的意思。

根据Brinson业绩归因分析，张慧的超配收益中，尽管个股选择仍然贡献较多，但资产配置收益也还是不错的。

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画线高手

追求超额收益曲线长期稳定向上

在股市中，追热点、炒题材，一般被视为投机主义，适合短线操作。那么张慧的投资是不是短期表现更好，长期表现欠佳呢？事实并非如此。首先，景气度投资是有科学依据的，是基本面支撑的，并非是只靠想象的短线题材，在筛选和调整组合的时候会借助系统化的工具，通过不断重复过往统计学大概率正确的决策，尽量提高胜率；其次，张慧恰恰是画线高手，追求的是超额收益曲线长期稳定向上。

“我是站在一个持有人的角度去考虑我的产品定位”，“我不希望这个产品的成功与否是建立在“我是某种风格的产品”，也就是这个市场这种风格表现好的时候我们的业绩表现好，风格表现不好的时候，我们的业绩就不行了。”也因为此他的投资不依赖单一市场风格，力求可以应对大部分市场环境。并且在张慧的投资方法中会通过量化工具的运用进行风险识别和管理，并适当地对组合做逆向平衡，力求组合波动率和收益率更好适配，以实现超额收益的可持续发展。

张慧的实战成绩如何？线是不是真的画得漂亮?

成立以来，年化收益率24.92%，同期沪深300为11.38%。从历史走势图中可以看出，华泰柏瑞创新升级的长期业绩是远超比较基准及沪深300的。截至12-20-2021，华泰柏瑞近总回报率为447%（7.6年），同期沪深300位126.32%；近五年总回报率为199.72%，同期沪深300位47.49%；近3年回报率为154.17%，同期沪深300位59.11%；今年以来回报率为11.88%，同期沪深300为-6.35%。总体呈上升趋势，也存在下行波段扰动及震荡。

我们挑一段时间的收益，以3年为例，可以看出比起投资单一行业，我们拿最近几年板块阶段性表现突出的新能源、白酒、创新药比较，可能在某个长度的时间段，景气度投资的波动直观来看是小于单一热门行业的波动，回报率曲线更加平滑，但收益也存在弱于单一热门行业的可能，虽然都是向上趋势，但增速略慢。但投资者的体验可能也会显著好于单一行业的投资。

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回撤管理

多样化组合资产风格

风险总是伴随着收益存在的。再漂亮的线也不可能是一条平滑向上的曲线。张慧的回撤管理水平如何呢？

我们看到华泰柏瑞创新升级的最大回撤出现在2016年，达到了将近50%的水平，如果基于此，那么张慧画的这条线也是有深坑的，如果不看超额收益、相对回报，从绝对数的角度来讲，持有人彼时也会遭遇巨大的痛苦。但好的现象是我们看到从2016年一季度以后，该基金回撤情况逐渐好转，恢复元气以后，回撤基本稳定在20%以内，是一个较为可接受的范畴，管理回撤能力凸显出来。

深扒财报，我们发现景气度这个词在2015、2016年的财报中并未出现，但从2017年以后开始多次提及行业及个股景气度选股的思路。结合其他信息，我们得知2016年以后，张慧逐渐摸索出“有管理的选股体系”——从中观视角出发，在自下而上选取景气度向上和景气持续的行业中，寻找具有业绩动量的优秀公司，并对标的不断跟踪迭代。

张慧表示“我们不是通过仓位的大幅调节来实现组合回撤和波动的管理”，而是从组合整体性价比、管理组合不同风格构成的占比去控制回撤。仓位调节主要在出现系统性风险的情况下，其他大部分时候结构比仓位更重要。

故而本着以动态的眼光观察问题的思路，我们可以预计随着张慧的投资体系越来越成熟且完善，他对回撤的管理能力也会维持在较高水平。

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2022年方向展望

对于明年的投资展望，张慧认为可以沿着两个方向来做思考。

一个方向是在明年依然能够保持比较快的增速的领域，有几个方面，第一，新能源汽车。第二，沿着新基建和逆周期的角度有几个方向，比如说，以风电、光伏、储能、电网为代表的新基建领域。第三，半导体设备的国产化，也是一种新基建特征的体现。“半导体设备的国产化，今年是一个0~1的过程，明年是个1~n的过程，明年它的行业增长是比今年要显著加快的，那么这个中间一些机会。”第四，一些在逆周期的方向，“我们认为明年军工依然能够保持稳定中高速增长的水平。在一个经济下行的背景下，这其实也是非常难能可贵的。在这之中赚一个业绩的钱，我们觉得还是可以值得去期待的。”这些方向是今年景气度比较好，明年还有延续性的一些领域。

另一个方向是，明年可能存在反转的领域。“可能当前行业的景气度比较弱，或者说公司的业绩存在压力，或者说业绩增长并不快，但是未来在某些因素的触发下，它可能会有一个景气度的反转。如果我们将它放到两年的时间维度上来看，那么反转的可能性和反转的空间还是值得去跟踪、研究和期待的。”“这些领域包括，船舶、因疫情受损的航空、产业处于下行周期中的养殖、酒店等等。与景气度延续的领域相比，他们的优势在于目前还没有在股价上体现出比较多的景气度溢价。”

那么张慧的线画的怎么样？景气度投资是怎么个投法？机构为什么青睐？适合什么样的投资者，想必读着心中已有答案。

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