近日，拼多多发布了截至2019年9月30日的第三季度未经审计财报。财报数据显示，拼多多第三季度实现营收75.1亿元，同比增长122.8%；净亏损为23.4亿元，同比扩大112.6%；截至2019年9月30日的12个月周期内，拼多多的GMV为8402亿元，同比增长144.0%；同周期内，拼多多平台年活跃买家数达5.36亿，同比增长39.1%。

如果单从数字上看，拼多多的这一季财报给人感觉是很“生猛”的，无论是营收、GMV数字，还是净亏损数字，都是如此。而如果更加仔细去挖掘跟过往季度财报，以及跟阿里巴巴、京东等竞争对手的横向对比的话，会发现拼多多第三季度财报透露出来了两个惊喜和两个隐忧。

对于拼多多Q3财报的惊喜和隐忧，资本市场已经给出了货币投票。11月20，拼多多股票跌幅高达22.89%。无独有偶，今年3月13日拼多多大跌17.45%；5月20日，拼多多也跌了8.46%，很显然，这些都是和财报表现息息相关。

惊喜一：营收和GMV仍旧在增长，虽然增长速度开始慢下来了

拼多多Q3的营收增长为122.8%，这一速度确实比较惊人。要知道，京东Q3财报的净收入同比增长只有28.7%。当然，京东的营收数字为1348亿元，而拼多多营收的数字只有75.1亿元，京东是拼多多的17.9倍，两个体量不在一个级别上。

其实，除了翻倍的高增速外，拼多多在营收方面也并不是完全高枕无忧的。比如，2019年Q2，拼多多的营收环比增长了27.4亿元；而到了Q3，营收环比则骤降到了2.2亿元，这一数字甚至比去年同期6.6亿元的环比增长，还要低不少。

和营收有点类似，GMV方面，截至2019年9月30日的12个月周期内，拼多多的GMV同比增长144%，这一速度不可谓不快。只不过，拼多多在GMV增长方面，2018年Q2的时候是583%，Q3的时候是386%，Q4的时候是234%，2019年Q1的时候增速是181%，Q2的时候是171%，Q3的时候变成了144%。可以非常明显的看出，拼多多的GMV增速，是逐个季度在不断下降的。

惊喜二：年度活跃买家进入5亿俱乐部，以活跃用户论坐稳中国第二大电商宝座

截至9月30日，拼多多年活跃买家数为5.36亿，而同期阿里巴巴的数字为6.93亿，京东为3.34亿。所以，如果从年活跃用户这个指标看，拼多多已然坐稳了中国第二大电商的宝座。

不仅如此，在年活跃用户增速方面，拼多多第三季度较第二季度净增5310万，创造了上市以来年活跃用户的最大单季增长。虽然京东方面，也创造了近7个季度以来年活跃用户的最大涨幅，但是增长只有1310万。在基数没有拼多多大，增数还赶不上拼多多的情况下，京东要在年活跃用户方面追赶拼多多，可能要费一番力气了。

当然，拼多多也不能沉醉于用户数的光环之中而不自拔。和以往几个季度相比，第三季度年活跃用户数之所以大幅提升，很大程度上是因为拼多多“百亿补贴”的吸引。而这“百亿补贴”带来的用户，比如购买苹果产品的用户，其实是相对高端的。相对高端的用户就意味着其对平台的商品和使用体验，都会有着更严苛的要求，而平台如果满足不了他们的这种需求的话，就无法通过一次性的补贴而留住他们，也就无法实现可观的留存和复购。久而久之，这些用户就无法真正沉淀下来，贡献购买力，而是成为了“过路用户”。

此外，必须强调的是，相比于用户数，GMV等才是更为公认的衡量“电商大小”的核心指标。在GMV方面，如今京东已经不再公布相关的数字，我们能知道的数字是，京东2018年全年GMV大约为1.7万亿元，同比增长30%。而同一时期，拼多多的数字是4716亿，数字上差京东一大截，但是增速却比京东快许多。所以，今年拼多多在GMV上超过京东肯定是没戏了，不过以两者的基数和增速来看，到明年尤其是明年年底，到底谁是GMV的第二，还真是不好说。

不过，拼多多方面在10月份的时候，强调了“真实支付GMV”的概念，他们认为在这个维度上，拼多多在最新季度上已经实现了对京东的赶超。对于这一说法，就不知道京东方面认不认了。

隐忧一：亏亏不休，何时是尽头？

和营收、GMV、用户数等“惊喜”相比，亏损成为了拼多多的一大“隐忧”。自上市以来，从2018年Q2到2019年Q3，拼多多的单季亏损数字分别是：64.94亿、10.98亿、24.24亿、18.78亿、10.03亿、23.35亿。

媒体报道称，拼多多如今拥有可动用现金超400亿元，相对于现金储备，第三季度23.35亿的亏损似乎不算什么。可惜账不是这么算的，此次23.35亿的亏损，更深层次的影响在于三大方面：

第一，亏损远超分析师的预估，引起资本市场对拼多多兼顾规模与效益能力的考量。

此前汤森路透分析师，对拼多多第三季度每ADS亏损的平均预估是0.53元，然而实际情况却是拼多多每ADS亏损高达1.44元。这一数字是分析师预估数字的2.72倍。互联网行业，分析师对盈亏预估偏离如此之大的情况并不多见。

以前，京东和拼多多一样讲的是“增速”的故事，后来增速回落了，就开始讲“盈利”的故事。拼多多当然也可以学京东先讲“增速”的故事。实际上拼多多的增速确实非常凶猛，但是从11月20日当天二级市场的表现来看，资本市场似乎并不买单。核心原因在于，对于京东的增速故事，资本市场认为其烧钱，烧出了物流、配送和服务的护城河；而拼多多的补贴，比如对苹果等产品的补贴，究竟能补贴出什么，可能资本市场一时半会还看不清。这就会引发资本市场，对拼多多在GMV和盈利之间的平衡能力，产生疑问。

第二，打破了亏损收窄的走势，趋势从明朗变得模糊起来。

64.94亿、10.98亿、24.24亿、18.78亿、10.03亿、23.35亿。不难看出，从2018年Q4开始，拼多多的亏损是在不断的收窄的，而GMV增速又保持在了高位，由此也就造就了先前拼多多的一波涨势。

可惜的是，在这一财季上，拼多多亏损收窄的势头没能保持，而且还明显夸大了，拼多多录得了上市以来第三大单季亏损。由此，也让整个行业对拼多多未来的亏损走势和盈利能力，产生了极大的担忧。

“公司的现金和现金等价物为人民币157亿元。此外，公司的短期投资为人民币246亿元，可动用现金总额为人民币403亿元。”很明显，拼多多着重强调现金、现金等价物、可动用现金总额等，言外之意是想告诉市场，23.35亿元的亏损，对拼多多来说，并非不可承受。然而要知道，拼多多的老对手京东可是经过了17年左右时间的亏损，才实现了盈利。如果把周期拉长再拉长，拼多多当下的现金储备，真的能够保证其高枕无忧吗？

第三，营销成本逼近总营收，营销驱动并非好事。

拼多多第三季度财报显示，其成本项主要分为直接营收成本、市场营销费用、行政支出、以及研发投入等，这四者具体数字分别为：18.33亿元、69.09亿元、4.37亿元、11.27亿元。其中，营销费用竟然占到了总营收的92.0%，这一超高占比毫无疑问是非常吓人的。

理想的情况是，电商的营收驱动应该以品牌、技术和运营为主，如果营销的占比偏高，一方面会在成本侧带来巨大的压力；另一方面，也表明用户尤其是营销进来的新用户，其用户粘性和忠诚度，是值得怀疑的。

以成本压力为例，去年同期拼多多平均每获客成本为77元，而到了今年第三季度的时候，69.09亿元的市场营销费用，带来5310万新增客户，意味着平均每个新增用户的成本高达130元，同比大幅增长了68.8%，而且这还是在有苹果等爆品补贴吸引的情况之下的获客成本表现。

隐忧二：面对聚划算和京喜等的反攻，拼多多的补贴之道成了把双刃剑

众所周知，拼多多的崛起是产品和运营变革、营销和渠道创新、互联网基础设施完善、下城市场用户认知升级、以及经济大环境共同“合力”的结果，幸运的是拼多多抓住了这十年难得一遇的时间窗口，一下子就取得了突飞猛进的发展。

然而，当行业产品趋同、渠道优势不在、用户认知红利消失、时间窗口优势关闭之后，尤其是当阿里巴巴携聚划算、京东携京喜、苏宁携拼购等，开始反攻的时候，此时拼多多的护城河在哪里？王兴近日说，“火炮发明后，护城河就退出了历史舞台。”面对聚划算、京喜、拼购的“火炮”，拼多多如何保住自己的护城河？

面对巨头的汹汹来势，拼多多祭出的核心大招是——补贴，尤其是以对苹果等核心爆品的补贴为主。拼多多这么做的目的有两大方面：

一方面，苹果新品这种高端爆品，具有巨大的标杆效应。通过在苹果这一商品上实现“低价”，可以打造在拼多多上，也可以买到“正品、优质、低价”商品的形象，而这些是京东等电商一直以来都在强调的。由此，就可以逐步刷新部分人群对拼多多“山寨、劣质、Low”等诸如此类的品牌认知，当然，笔者自身并不这么认为。

另一方面，是这种补贴可以吸引新用户，还可以做大GMV，可以带来核心App产品的日活提升等等。或许在拼多多看来，无论在“品牌侧”还是“销售侧”，补贴都能让拼多多获益。因此拼多多方面才会认为，“我们的‘百亿补贴’不是口号，所花的每一分钱都值得的。”

然而，必须强调的是，上面说的都是“理想情况”。在电商行业里，往往理想情况只存在于脑海的想象力，而身边所看到的、遇到的，更多的是“现实情况”。那么拼多多百亿补贴的可能的现实情况是怎么样子的呢？

在此次财报的分析师电话会议上，花旗集团分析师问到：618和双十一购买苹果手机的主力是什么人呢？……他们是只进行了这一次消费还是继续在平台上消费？他们的活跃度如何？

面对这一问题，拼多多方面的回答颇为语焉不详，其表示，“关于你购买率的问题，公司目前还是比较关注用户参与度，希望商家能够有机会展现产品，用户能够注意到商家的商品，增加购买的机会，希望能够找到购买率增加和扩大平台规模之间的平衡。”

对此，有微博用户@目空二切表示，“靠补贴吸引购买iPhone的高端用户，想法是不错，可惜这些用户在拼多多上只会购买iPhone。”网友@LeonardoZhu则回应，“我装了拼多多之后只买过iPhone和Beats这些苹果产品。”

毫无疑问，无论是拼多多方面的模糊其辞也好，还是部分网友的明确观点也罢，表现的都是和“理想情况”相差甚远的“实际情况”。在笔者看来，补贴这把双刃剑对着拼多多自己的一侧，主要表现在两点上：

其一，是极大地抬高了用户的预期，培养了用户薅羊毛的“恶习”。对苹果等高端商品进行补贴，固然能够吸引一部分用户的购买，但是这部分用户真的是拼多多的目标用户吗？这里面很多人，可能会：有羊毛薅的时候，兴冲冲地来薅羊毛，而没有羊毛薅的时候，则可能又一溜烟的跑了。

要想通过补贴苹果等产品，改变用户对拼多多的品牌认知，并非易事。这就好比，农贸市场也有最新鲜的蔬菜瓜果、海鲜肉禽等商品，但是在老百姓心中，农贸市场肯定和超级卖场、Shopping Mall等不是一个档次的购物场所。所以，与其把高额资金补贴到苹果等产品上，还不如对用户高频刚需的有着代表性的商品，在正品、优质、低价等方面，做进一步的提升。

其二，是补贴容易带来不够真实的“繁荣”，影响拼多多内部对市场和竞争的判断。要知道用户在补贴尤其是高额补贴面前是没有忠诚度的，拼多多大力补贴苹果等产品，自然在短期内会吸引很多用户过来购买苹果产品。这也会使得在某一单品、甚至某一品类方面，上演拼多多逆袭、超越的故事。只不过，这种逆袭、超越，很大程度上是补贴带来的，但是人性的弱点往往会在补贴之外，找品牌、技术、运营、营销的归因。于是，就会影响到本该客观、严谨的商业复盘、判断和决策。

写在最后：

实际上，商业竞争和电影创作一样，都是以“余味”定输赢的。就商业竞争而言，所谓的“余味”，毫无疑问是市场、用户对你所提供的产品和服务的价值判断。对于这种价值判断，与其说是在“补贴”里，莫若说是在“创新”上。总之，补贴是“短期捷径”，创新才是“长期正道”！