一个传播度高的故事，开头大都很完美。

“好奶爸”为了给儿子代购好牛奶，被海关扣下关了两天“小黑屋”，身为“地产老炮”的“好奶爸”一气之下决定转行做乳业，并“创造性”地提出了“认养”概念，致力于为广大中国奶爸奶妈们提高靠谱的乳制品。最终，这家乳企真的做成功了，并且还未上市就已经成为了中国估值最高的乳企之一。

认养一头牛讲故事的能力在中国乳行业内可谓是无出其右，但故事是否会“烂尾”乃至前后自相矛盾，仍需要经受“质检员”证监会的拷问。

近日，证监会发布了《认养一头牛控股集团股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》，围绕着规范性、信息披露、财务会计等各方面向认养一头牛提出了48问，其中“传销”“非法集资”等字眼放在乳企身上，显得尤为扎眼。

究竟是什么样的乳企会让证监会质疑其传销、非法集资？认养一头牛真的值得投资吗？

一、揭开“遮羞布”，48问后认养一头牛的价值还剩几何？

认养一头牛能够在伊利蒙牛“双寡头”笼罩下的乳行业脱颖而出，并获得超100亿元的估值，从商业角度上来说确实有两把刷子。但在资本市场，通过各种手段在短期内获得大额收益的手法其实并不少，但评价一个企业是否具有投资价值，重点还是要看这“两把刷子”能否成为企业的护城河，以及收益最终能否套现。

从证监会48问来看，认养一头牛的“两把刷子”似乎存在着不小的争议与隐患。

首先，最大的争议还是“认养”模式所引发的合规合法问题。

证监会质疑认养一头牛在客户开拓、业务开拓上是否存在涉嫌传销的可能，以及“认养”模式或活动存在非法集资或非法公开发行业务的嫌疑。

具体来看，认养一头牛以网络众筹的形式推出了“牧场共建人”计划，号称通过众筹的用户可以全年享受奶制品直送到家服务和免费牧场亲子游。此后又推出了“联合牧场主”活动，除了用2999元获得奶牛认养权外，消费者还可以支付1万元成为联合牧场主，获得认养奶牛的权益和牧场经营分红。

这一套“组合拳”看似是围绕着“认养”这一概念展开的“回馈”消费者活动，但结合招股书中认养一头牛“外采奶源产量占据总产量一半左右”“仍在自建牧场”等信息，此举或存在通过吸收消费者资金帮助自身建造牧场的可能性。

事实上，认养一头牛的槽点不仅仅体现在以“认养”概念为中心展开的一系列活动上，“认养”这一概念本身就存在着一定的争议，且这一争议从概念首创之时就已经体现了出来。

2016年，认养一头牛品牌正式发布，徐晓波联合吴晓波频道发布了《地产老炮消失三年，只为做一杯好牛奶》一文，自此认养一头牛走向了快车道，吸引了一大批忠实消费者。

但此“地产老炮”实质上并非大众熟知的地产商，而是以木材加工为主的地产商上游供应商，根据天眼查APP显示，徐晓波同时也是浙江中盛实业的最终受益人，且彼时的中盛实业总资产和净利润逐年下降，负债率高企。徐晓波转行做乳业或许并非单纯的为了当个中国“好爸爸”。

某种程度上，认养一头牛故事的开始就存在着误导消费者的嫌疑，“认养”概念的春秋笔法也一度让消费者误解“认养”指的是可以得到指定奶牛的奶制品，直到认养一头牛已经爆火，徐晓波才承认“认养还没有真正做起来”，并进一步解释道设定认养模式的初衷反而是为了增加与用户之间的互动性和信任度。

然而由于认养一头牛在招股书中并未阐述“认养”概念，证监会的48问中自然也未重点提及，但其他业务或活动涉嫌传销也足以表达证监会对认养一头牛客户获取方式的质疑。

值得注意的是，此前湖北省警方曾破获了一起“云养牛”传销案，这足以说明如果企业的“边界感”不够强，并不是将其归咎于“商业活动”就可以逃脱责任的。

其次，食品安全是乳企的生命线，以认养为核心词的认养一头牛却仍存在品质无法保证的风险。

证监会在48问中针对品质问题进行了多次提问与质疑，比如质问认养一头牛是否已建立完善的安全生产管理制度，以及在生产、流通等各个环节采取的食品安全保障措施是否切实有效等等。

证监会之所以对认养一头牛的食品安全问题格外重视，除了惯例外，认养一头牛本身的宣传与招股书中的数据有出入或也是原因之一。

认养一头牛用3年近10亿元的销售费用在用户中树立了自身产品品质高的良好形象，但实质上，认养一头牛连核心纯牛奶业务的奶源都无法自控。

招股书显示，在2020年之前认养一头牛纯牛奶业务的奶源全部依赖外协，哪怕后续自有工厂投产，仍有近一半的产量依赖外协。且除了纯牛奶、酸奶、奶粉等业务依赖外协外，认养一头牛甚至还有大量产品直接交给光明、君乐宝、华山牧代工“贴牌”。

拿着外协企业提供的原奶或产品，却以“认养”为标签标榜自身品质较高，这与认养一头牛的宣传存在着一定的出入，且奶源外输和代工从源头端就存在着不可控的风险，证监会自然会格外重视。

作为一家营收过25亿元，利润却仅在1亿元规模徘徊的乳企来说，认养一头牛要想让投资者满意或许只有上市成功这一条快速路。

然而认养一头牛的“认养”概念以及围绕着“认养”展开的一系列活动，在乳行业确实可以称得上标新立异，但如果将其放在房地产等其他行业，恐怕不少人会油然而生出一种熟悉感。能否过得了证监会这一关，认养一头牛还有很多的路要走。

二、根基不牢的认养一头牛，长期价值还剩几何？

哪怕认养一头牛上市成功也只是走出了第一步，抛除“认养”模式这一具有争议的竞争点，认养一头牛离一家合格的乳企也仍有一段距离。具体来看，主要体现在两方面：

一方面，在全渠道掌控力度上，线下渠道薄弱的认养一头牛存在着明显的短板。

“认养”概念虽然能帮助认养一头牛差异化发展，但真到了与同行硬碰硬的时候，拼的还是对全产业链的掌控能力，尤其是在互联网红利消退的当下，线下渠道的重要性进一步被体现。

根据数据显示，2021年我国乳制品传统及现代渠道销售占比达到了八成以上，线下渠道仍是乳制品销售的主要渠道。而线上渠道起家的认养一头牛，在线下渠道上的短板一直很明显。据招股书显示，认养一头牛线下销售收入占比从2019年的37.70%下降至2021年的22.33%，不仅没有提升反而有所下降。

认养一头牛在线下渠道拓展上失利并不稀奇，因为线下渠道一直都是伊利、蒙牛和区域乳企的优势领域，根基极深。不同于线上渠道可以通过营销攻占消费者心智，线下渠道的主要攻略对象是各种零售渠道的经销商，比拼的不仅是“钞能力”，还有各种错综复杂的关系网，这一短板并非短时间能够补齐的。

这也就意味着，如果认养一头牛在线上渠道的目标用户接近天花板之前，线下渠道仍未有建树，其营收增长或也将陷入停滞乃至下滑状态。事实上，这一趋势已经在认养一头牛的业绩中体现了出来。

招股书数据显示，2019—2021年期间，认养一头牛的营收分别为8.65亿元、16.5亿元和25.66亿元，营收增速从2020年的90.79%下滑至2021年的55.55%；同期净利润分别为1.05元，1.47亿元和1.4亿元；同期销售费用率分别为22.46%、18.35%和18.82%，销售费用率高于行业平均水平，并在2021年超越了伊利（18.82%）。

通过这几组数据不难看出认养一头牛或已经遇到了增长瓶颈，增收不增利以及高企的销售费用率的背后，折射出认养一头牛线上市场或许已经趋近了天花板。如今线上流量成本越来越高已经成为大势所趋，在这一背景下销售费用或将日益增高的认养一头牛，是否还具有可持续盈利能力，将成为一个大大的问号。

另一方面，乳行业高端化也已成为趋势，根基不牢的认养一头牛恐难与伊利蒙牛和区域性乳企的竞争中获得优势。

认养一头牛成功的一大因素来源于差异化竞争，彼时乳行业基础白奶领域蒙牛和伊利打得不可开交，区域性乳企避其锋芒退守大本营主打低温酸奶，中高端乳制品市场的竞争强度实质上并不大。如此，认养一头牛才能借着“认养”的概念，用着光明、君乐宝等老牌乳企的奶源或贴牌产品，在乳业开辟了一席之地。

而如今乳行业格局已经趋向稳定，产品高端化也成了行业共识，认养一头牛所谓的先行优势在蒙牛与伊利的大体量面前，并不足以称得上护城河。至于低温奶领域，乳业双巨头的优势虽然不大，但却是区域乳企的“命根子”，认养一头牛要想在低温奶领域与光明、三元等老牌乳企竞争，难度不言而喻。

常规的市场竞争优势不大甚至没优势，认养一头牛通过技术弯道超车的可能性似乎也不容乐观。

截至2021年末，估值超100亿元的认养一头牛，研发和技术人员才只有23个，仅占公司总人数比例的1.17%；2021年全年的研发费用也仅有687万元，仅占营收的0.27%，且这一数据在2019年为仍0元。此等水平的研发投入和人才储备，实难让外界看出其有厚积薄发，一鸣惊人的可能。

前有证监会的48问，后有老牌乳企降维打击，认养一头牛的竞争力究竟体现在何处，仍有待观察。

* 本文仅作交流，不构成投资建议。