急于上市的百果园，终于要在第四次冲击IPO的征程中如愿以偿。12月19日，百果园宣布启动招股，拟以5港元-6.2港元的发行价在全球发售7894.75万股，预计在2023年1月16日登陆港交所。

虽然距离正式上市仅一步之遥，但百果园却不能高枕无忧。

尽管“水果第一股”洪九果品已经用市值一度暴涨近200亿港元的表现证明了资本市场对水果行业并非完全漠视，但百果园的经营逻辑在本质上与洪九果品并不相同，且自身的经营状况和业绩表现也不尽如人意。

作为“水果老二”的百果园，能否被资本市场认可，乃至是否会面临上市破发的窘境，仍存在一定的未知性。

一、品类枷锁下，百果园薄利多销生意的成长困局

对于百果园可能会上市破发的担忧并非空穴来风，生鲜电商赛道的衰落已经让资本在投资相似赛道时趋向冷静，尽管洪九果品和百果园主打线下渠道，但市面上有观点认为，水果连锁和生鲜电商在生产、运输、销售等环节上的痛点高度相似。

首先我国生鲜产品在生产端（种植端）落后是常态，具体体现在标准化和机械化难、数字化程度低三个方面，尽管水果比蔬菜等产品的处境相对较好，但也并没有发生质的改变。

标准化和机械化难自不必多少，地大物博在本质上也就意味着不同地区之间很难实现统一作物。根据农业农村部发展规划司数据显示，2020年我国水果产业综合机械化率仅为25%，仍处于相对薄弱的阶段。

标准化和机械化难也一定程度上限制了水果产业的数字化升级，尽管各大互联网大厂在近几年都加大了对农业数字化的投入，但短期内要想让整个行业实现质的突破并不现实。

其次，由于运输成本高、加工储存损耗高、中间环节过多，从而导致生鲜产品在仓储物流环节存在分销链路冗长、效率低下的问题，其中最典型的当属冷链不成体系、覆盖率低，数据显示，2021年我国果蔬类冷藏运输率仅为22%。

销售前端存在的这一系列问题，最终导致水果在销售终端加价率高、稀缺水果品类丰富度相对不足。

行业痛点的存在注定了水果连锁和生鲜电商一样，商业模式在本质上都是薄利多销，这一点从百果园和洪九果品的业绩表现上也能体现。

财报数据显示，2019—2022年上半年，洪九果品的营收分别为20.78亿元、57.71亿元、102.8亿元和71.52亿元，净利润分别为1.63亿元、0.03亿元、2.92亿元和8.59亿元。2021年超百亿的营收却仅有不到3亿的净利润，足可以见水果赛道的盈利能力有多差。

相对于主做2B生意的洪九果品，销售链路更长的百果园盈利能力更差。根据最新披露的招股书显示，同期百果园的营收分别为89.76亿元、88.54亿元、102.89亿元和59.15亿元，看起来整体营收要远高于洪九果品，但净利润表现却一言难尽，同期分别仅有2.48亿元、0.46亿元、2.26亿元和1.9亿元。

业绩表现微好于百果园，且顶着“水果第一股”的洪九果品，在上市之前的认购环节都有40%弃购，上市第一天几乎全天无交易，IPO次日跌破发行价，百果园上市后或许也存在破发的可能性。更为关键的是除了业绩表现外，在市场竞争力的比拼与成长性上百果园似乎也不及洪九果品。

值得注意的是，2B的洪九果品和2C的百果园由于业务不同，其市场竞争力自然不能直接横向比较，不过两者均以水果产品为主营业务，自然也有共通之处。

上述已知，水果赛道的特点是薄利多销，且生鲜这一品类也难言技术优势，因此水果企业的核心竞争力主要体现在企业先行优势下累计的规模效应。简单来说，企业的市场占有率越高，市场竞争力越强。

洪九果品在水果分销市场的份额并未有具体的数字，不过由于洪九果品主打稀缺水果，核心品类仅有榴莲、火龙果、龙眼、葡萄、山竹、车厘子6大类，从细分品类的市场份额占比也能一窥洪九果品整体市场份额的表现情况。

根据中金发布的研究报告显示，结合海关数据检测，2022年1-10月洪九果品于泰国区进口榴莲、龙眼品类市占率已提升至15%、15%，火龙果、山竹等品类在中国的市占率也在稳步提升。此前也有数据显示，2021年洪九果品榴莲、火龙果、山竹、龙眼的市占率分别为8.3%、2.2%、6.1%和2.8%。虽然占比仍较低，但在国内高端水果分销领域已经处于前列，且远高于竞争对手。

相比之下，百果园的市场占有率则有些不尽如人意，弗若斯特沙利文报告显示，按2021年水果零售额计，百果园虽然是中国第一大水果零售商，但仅占中国总市场份额的1%，占比远低于洪九果品在分销赛道所处的水平。

百果园市占率之所以相对不高，一是因为我国水果零售赛道本就集中度较低；二是百果园虽然主打高端水果，但多数品类仍属于常见水果，很难在地大物博的中国市场获得市场主导。

这也就意味着百果园要想提高市场占有率，最靠谱的路线是扩大门店规模，依靠门店数量提高销量，这在本质上仍属于通过规模效应获得市场竞争力，竞争壁垒相对不高，再结合水果赛道薄利多销的本质，百果园的投资价值也相对较低。

而洪九果品的市场竞争力虽然在整体也遵循这一规律，但其起点却要远高于百果园：6大品类的稀缺性决定了洪九果品不必过多担心产品在零售市场的需求短缺问题，在短时间内可以不做上限的追求规模化，市场份额的增长速度自然要高于需要顾及动销率的百果园。

总的来说，水果产品的行业痛点短期内难以解决，业绩表现和短期成长性也稍逊洪九果品一筹，百果园上市后想要得到资本的认可，难度自然不言而喻。

二、以“放贷”换增速？百果园加盟体系的可持续性存疑

虽然在市场竞争力这一维度的综合比拼中，百果园可能在短时间内无法与洪九果品相提并论，但作为直接面向消费者的产业链终端企业，百果园商业模式的未来想象力要远大于中间商角色的洪九果品。

但经历过生鲜电商崩塌的资本们在投资时早已趋向理性，百果园未来的想象力再丰富也仅仅是低技术门槛的生鲜赛道，或许难以受到资本的青睐。根据天眼查APP显示，百果园至今已经经历过7次融资，但投资方中明星资本的数量却并不多。

而且结合百果园高企不下的成本来看，百果园是否有能力将自身的未来想象力体现出来，仍是个大大的问号。据公开数据显示，2019年至2022年上半年期间，百果园销售成本占总营收的比例分别为90.2%、90.9%、88.8%和88.5%；洪九果品同期的销售成本占比分别为81.1%、83.4%、84.3%和86.51%。

虽然百果园销售成本占比呈现出逐年递减的态势，但在整体上仍微弱于洪九果品，高企不下的销售成本严重侵蚀了百果园的毛利率。2019—2022年上半年期间，百果园的毛利率分别仅为9.8%、9.1%、11.2%和11.5%，而同期洪九果品的毛利率均在15%以上，其中2022年上半年洪九果品的净利率都达到了12%，是百果园的近四倍。

将产业链进一步延伸至下游的百果园，自然要承担起开辟销售终端链条所需要的额外成本，毛利率乃至净利率水平差自然也在意料之中。不过哪怕是情有可原，资本或许也并不买账，在百果园尚未证明自身有能力走到最后之前，资本可能将长期保持观望态度。

或是为了活下去，或是为了让自身的业绩表现更亮眼，百果园将目光放在了扩充品类和扩大终端店规模上，但这两条路也存在一定的风险和隐忧。

在扩充品类上，继主营业务水果外，百果园又进一步将业务覆盖至果干、果汁、蔬菜、鲜肉、海鲜产品、粮油、乳制品等品类。

扩充SKU确实可以提高门店的营收，但值得注意的是，百果园扩充的品类大都也是重规模效应的薄利多销产品，半路出家的百果园要想在蔬菜、鲜肉等品类获得较高的市场竞争力，仍需要大额且长期的投资。

换言之，百果园的扩充品类和水果在销售上看似互补，但在成本与收益的考量上或许并没有想象中那么美好，不排除在短期内或呈现出综合支出大于收益的态势。

当然，不在副业上投入太多，仅以自身庞大的门店数量实现量变引发质变的效果，也并非不可取。但一来不深入产业链很难做到起底行业，达到获得巨额收益辅助主业的目的；二来，百果园的加盟店也存在不可持续扩张和被资本质疑的风险。

首先在不可持续扩张风险上，百果园似乎为了提高扩充门店数量的速度，已经放低了对加盟商的资质审核，这不免让人担忧其门店的整体质量以及是否具备可持续发展。

数据显示，成立于2001年的百果园，在近三年加快了门店扩张速度，门店数量从2019年的3540家迅速增长至2022上半年的5613家。其中5594家为加盟店，仅19家为自营门店。

开店速度之所以如此迅速，或主要源于百果园放低了对加盟商的资质审核：

一是放宽了对加盟商的身份要求，2019年之后，百果园不再要求非加盟商、加盟门店店长、员工以及前员工才能加盟百果园的要求，主动对外放开招募新加盟商。换言之，对百果园了解程度不深的外人也有可能开百果园门店。

二是降低了对加盟商的资产要求，百果园甚至直接向加盟商推出了“有息贷款”服务。招股书数据显示，百果园在2021全年，仅贷款产生的利息收入就有2112万元，足可以见百果园对疑似资产不良的加盟商，扶持力度有多大。

且先不论百果园绕过银行直接向加盟商“放贷”的服务是否符合相关规定，就连开店资金都需要借贷的加盟商，是否真的有实力以及是否存在一定的抗风险能力，都存在一定的未知。一旦加盟商因不可抗力风险出现亏损，既向加盟商收加盟费和保证金、又向加盟商放贷的百果园是否有能力平稳善后，也值得怀疑。

其次，以加盟模式为核心的企业本就深受投资者的质疑，百果园加盟商的良莠不齐或许也将进一步增加投资者的顾虑。

过度依赖加盟商的企业往往会存在财务不透明、盈利不稳定、管理不规范等一系列问题，因此， 这部分企业在进行IPO时会被证监会额外重视，会被进一步评判是否具备可持续盈利能力。哪怕是企业通过了证监会的审核上市成功，投资者在投资时的顾虑也不会完全消散。

百果园的商业模式本就有一定的硬伤，如今又通过“放贷”促扩张的方式为自身的加盟体系埋了一颗雷。如此现状的百果园能否说服投资者为其买单，以及完成万店计划，仍有待观察。

上市只是百果园的开始，而不是终点。

*本文仅作交流，不构成投资建议。