【编者按：春节期间，星图金融研究院推出“春节特辑”系列，聚焦投资领域常见的指标/策略进行剖析，共计8篇文章，以飨读者。祝大家春节快乐、兔年大吉。】

在股市行情大热的2020年，曾经有一种选股策略被热捧，在很多的公募、私募路演材料或基金经理的访谈中，都能看到“基于PB-ROE的选股策略……”，而在当时，很多基于这种策略的选股方式和行业轮动策略，也确实给基金带来较高的超额收益，因此一度被热捧。那么，PB-ROE是什么？如何使用？又有何缺陷？

所谓PB-ROE，就是市净率-净资产收益率，在资本市场中，PB-ROE估值模型是市场上常用的比较估值方法。PB-ROE框架最先由Jarrod W. Wilcox在1984年发表的论文《The PB-ROE Valuation Model》提出，模型的使用方法为如果投资者认为个股当前的PB所隐含的预期ROE低于自己的预测，那么即可以买入该股票。

听起来很复杂，如果将其拆分为PB和ROE两个指标分别来看就容易理解。

先来看ROE，即净资产收益率，反映的是企业的盈利能力，代表企业的基本面，ROE越高，企业的盈利能力越强。

PB，即市净率，反映的是企业的估值，PB越低说明估值低。PB-ROE模型重点在于筛选那些盈利强、估值低的标的。从估值和盈利质量的两个角度进行选股，寻找具有稳定成长性并被低估的个股。中长期来看，投资者对股票的估值水平会随着公司盈利能力的增强而上升，即PB与ROE理论上应当呈现正相关关系。但现实中，市场上常常存在短期错配的情况，即一些股票的PB值会高于或低于其ROE对应的理论水平，PB-ROE的分析框架可以帮助我们找出目前被市场低估的股票并进行价值投资。

经典的PB-ROE 方法有两个分支策略：一是历史纵向维度；二是当前横向对比维度。

历史纵向维度即以历史相同盈利能力下的估值水平作为参考，即ROE相同的情况下，PB更低的股票更好。

横向对比维度相反，即相同估值水平下的盈利能力作为参考，PB相同情况下，ROE越高的股票更好。

运用PB /ROE策略进行投资的过程，就是不断动态评估可投资范围内个股的PB、ROE水平，找出“低估值”个股，深入研究并纳入投资组合，等待其上涨并卖出获利。同时继续买入其他“低估值”个股。通过不断动态评估、调整、优化，使得组合始终持有一篮子具有较高性价比的个股。

但需要注意的是，PB-ROE模型有其本身适用的范围，在很多时候通过PB-ROE的策略能够产生较高的超额收益，但这种模型的使用仍然需要注意很多问题。

一是不同行业间的差异性，各个行业之间的PB值可能存在较大差异，全市场中的低PB个股并不一定是最优的投资标的，在各行业内使用PB-ROE模型比直接在全市场应用更加有效。一般而言，成长性和周期性行业的PB-ROE模型效果就十分有限，核心原因在于这类型行业的历史ROE对预期ROE的表征有限。

二是当前ROE水平较高的公司在未来并不一定能维持良好的盈利能力，因此我们应当将PB-ROE分析框架与主动研究相结合，以避免高ROE的“价值陷阱”。PB-ROE模型中一个重要的假设前提就是该企业的盈利能力能够保持在当前水平，因此在计算时，可以将当前的ROE水平作为参数带入公式中，得出当前公司的股价（估值）不能或过度反映了其盈利能力，然而一旦该公司的盈利能力不可持续，只是昙花一现或未来持续下降，那么基于当前的ROE水平计算出来的结论将会被显著高估，投资者此时买入就是真正的陷入了“价值陷阱”。这也是为何PB-ROE模型无法适用于周期性行业，因为周期性行业的ROE不稳定且变化极大，如果将其周期顶端的ROE水平带入公式计算，那么在进入下行周期时，企业ROE水平将持续下降。

因此，切不可盲目的使用PB-ROE模型进行选股投资，而是要理解其本身内涵和适用性，并结合个股/行业本身的基本面研究，综合运用PB-ROE的策略。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。