10月9日，西安巨子生物基因技术股份有限公司（下称“巨子生物”）通过港交所聆讯，股票代码为810387.HK。

巨子生物是一家主要设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的皮肤护理产品的公司。据招股书披露，巨子生物从2019年起连续三年一直是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。

创业22年，范代娣夫妻终于迎来了公司的高光时刻：2019年起，巨子生物连续三年蝉联中国胶原蛋白功能性护肤赛道Top1。2021年底，巨子生物完成了成立以来第一轮、也是IPO前唯一一轮融资，汇集了高瓴、中金资本等一众知名投资机构。

功能性护肤风口下，巨子生物依靠核心技术起飞，营收也正处高速增长期。

招股书显示，巨子生物2019-2021年及2022年前5个月分别实现营收9.57亿、11.90亿、15.52亿和7.23亿，其中2020-2021年营收增幅分别为24.44%和30.41%。

但净利润的增长并没有跟上营收增长的步伐。招股书显示，2019-2021年及2022年前5个月巨子生物净利润分别为5.75亿、8.26亿、8.28亿和3.14亿，其中2020年-2021年增速分别为43.65%和0.24%，出现大幅回落。

从毛利率来看，巨子生物位于行业较高水平，且增长势头正盛。招股书显示，2019-2021年及2022年前5个月，巨子生物的毛利率分别为83.30%、84.60%、87.20%和85.0%。与同行业上市公司相比，贝泰妮（300957.SZ）2019-2022上半年毛利率分别为80.22%、76.25%、76.01%和76.30%；华熙生物（688363.SH）2019-2022上半年毛利率分别为79.66%、81.41%、78.07%和77.43%，均未稳定于80%上方。

较高的毛利率来自于产业链中的主导权。在胶原蛋白领域，巨子生物覆盖了从原料端到终端产品的全链条，因此具备较强的成本控制能力。招股书显示，2019-2021年及2022年前5个月，巨子生物销售成本仅分别为1.60亿、1.83亿、1.98亿和1.08亿，包括原料采购、制造费用及物流等费用。

经营数据看似亮眼，但「不二研究」发现，巨子生物的业绩中仍存在不稳定因素——净利率回落。招股书显示，2019-2021年及2022年前5个月巨子生物净利率分别为60.1%、69.4%和53.3%和43.4%，2021年出现大幅下滑。

巨子生物在招股书中解释称，净利率的走低归因于线上营销开支的增加。2019-2021年及2022年前5个月，公司销售费用分别为0.94亿、1.58亿、3.46亿和1.96亿，占营业收入比重分别为9.8%、13.3%、22.3%和27.1%。

自研自产加上规模效应，让巨子生物得以最大程度控制成本，是其营收得以持续增长的重要原因；其所构建的合成生物学技术平台，更是吸引资本争先注入。

但与颜值经济的众多玩家一样，营销将持续为巨子生物的业绩带来压力。囿于行业玩法，该项成本并无法大幅压缩。短期内，不难预见其净利率的持续承压；而从长期来看，扭转下行趋势，需要巨子生物尽快筑牢品牌效应，寻得更高效的营销手段，跳出烧钱打法的窠臼。

单一产品依赖，价格体系混乱

巨子生物是重组胶原蛋白赛道的龙头玩家。

截至2022年4月，巨子生物产品组合中共有105项SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品等领域，共有可复美、可丽金、可预、可痕等8个品牌。

从战略角度看，巨子生物在第二增长曲线上思路清晰。在重组胶原蛋白上，靠技术红利与产能扩张、守住基业；在人参皂苷上开疆拓土，为未来成长打开空间。然而上述规划能否兑现，还得回归到其引以为豪的技术力上。

"胶原蛋白第一股"争夺战进行时

“胶原蛋白第一股”的激烈争夺，源于当前的技术红利窗口期。

要想跃升为行业头部玩家，需要在此期间最大程度实现规模化。这或许也是并不缺钱的巨子生物选择此时上市的重要原因。

但作为医美下游企业，始终面临政策监管的暗礁。加上净利润增长滞缓，净利率受营销拖累；经销商拓展受阻，价格体系紊乱；竞争对手环绕，新业务尚待研发……巨子生物能否靠上市夯实壁垒，还需综合评估产品研发、渠道拓展、合理宣传等能力。

日渐拥挤的赛道上，领跑和超车都时有发生，留待巨子生物的时间已然不多。

本文部分参考资料：

1. 《我国医用皮肤修复敷料行业现状及竞争格局分析 市场向敷尔佳等头部品牌集中》，研观天下

2. 《年收入15亿，利润8亿，胶原蛋白面膜商可复美比薇诺娜还赚钱》，36氪

3. 《巨子生物冲刺上市，“胶原蛋白”暴利生意有隐患》，鲸商

作者 | 若楠 禄存

排版 | Cathy

监制 | Yoda

出品 | 不二研究