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德尔玛:资本局“一波三折”,上市后“独立日”难料?

2022/9/21 15:22:00


8月12日,广东德尔玛科技股份有限公司(简称“德尔玛”)正式向深交所递交注册稿,拟在创业板挂牌上市,中金公司担任保荐人,这也意味着德尔玛离上市的钟响又近了一步。


在此次所递交的注册稿中,德尔玛更新了其截至2022年6月底的业绩情况。今年上半年,德尔玛营收15亿元,同比增长21.6%;归母净利润为6086万元,同比增加33.7%;扣非净利润为5566万元,同比增长49.61%。

从这份“三增”数据来看,德尔玛营收业绩趋向良好,向资本市场一路走来应当顺遂。然而,现实却是德尔玛上市路走得异常坎坷,期间还频频遭到深交所问询。那么,如此受到深交所关注的德尔玛,其增长营收数据背后是否存在着“草蛇灰线”呢?

一、小家电风口下,上市之路“一波三折”?

近年来,在“懒人经济”、“宅经济”的催化下,让小家电市场受到了大众关注,也让一众小家电公司成功登陆资本市场。德尔玛也是小家电行业的一员,主营家居环境类、水健康类、个护健康类等。

对于即将上市的德尔玛来说,其资本之路可谓是一波三折。德尔玛早在2020年就谋求上市,与中金公司签署了上市辅导协议,并于当年10月份在广东证监局备案,准备冲刺深交所创业板。

从2020年到现在,小家电行业中石头科技、北鼎股份、帅丰电器、亿田智能、彩虹集团、火星人、比依股份都纷纷叩响了资本市场的大门;尤其是同为“小米供应链”的石头科技,上市后股价一度超越千元/股,被资本市场誉为“扫地茅”。

但是,德尔玛等到的却是深交所的三轮问询。2021年10月的第一轮问询中,深交所对德尔玛提出30多条质疑,从对赌协议、同行业竞争到直播带货、劳务派遣情况等总计596页,问询函页数都快赶得上德尔玛的招股书了。

第一轮问询的四个月后,深交所对其进行了第二轮问询,总计347页、共提出17个问题。并且,深交所更是针对德尔玛主营业务部分特点和成长性“是否符合创业板定位”发出致命提问。

今年4月份深交所又对德尔玛进行了第三轮问询,内容涉及营业收入、营业成本与供应商、毛利率、与小米集团开展合作业务的稳定性等多个方面。

直到今年6月份,深交所创业板上市委员会的审议结果称,德尔玛符合上市发行条件、上市条件和信息披露要求,不过还是要求其对飞利浦和华帝商标许可合作的稳定性和可持续性,以及对其经营能力的影响进行说明。可见,深交所一直对其经营的抗风险能力究竟如何依旧存疑。

二、“代工与贴牌”与“自营”营收换位,模式风险存疑?

那么,为何德尔玛符合上市发行条件,却一直被深交所提出质疑呢?这或许与德尔玛的营收来源有关。

根据德尔玛招股书数据可知,从2019年至2021年,其自营品牌“德尔玛”和“薇新”的营收占比分别为60.24%、46.02%与38.43%,呈现逐年下滑趋势。而其当前主要营收来自于小米代工,以及“飞利浦”、“华帝”品牌授权。


报告期内,公司飞利浦品牌产品销售收入为3.09亿元、6.97亿元和9.81亿元,占公司主营业务收入比例分别为20.38%、31.35%和32.34%;公司华帝品牌产品收入分别为1.24亿元、1.8亿元和1.99亿元,占公司主营业务收入比例分别为8.16%、8.09%和6.58%;通过米家ODM业务实现的销售收入分别为7182.15万元、2.71亿元及6.4亿元,占当期主营业务收入比例分别为4.74%、12.19%和21.23%。

这也就是说“飞利浦+华帝+米家”所带来的收入在2021年超过了德尔玛营收六成。而且,无论是贴牌还是代工对于德尔玛来说,都有着不可规避的风险。

以代工小米小家电来说,的确为德尔玛近三年带来了可观的收入,但是这部分业务也拉低了其毛利率。

从招股书数据可知,在报告期内,德尔玛主营业务的毛利率分别为36.37%、32.26%与29.21%,呈逐年下降的趋势。在报告期内,德尔玛米家ODM业务毛利率分别为27.53%、19.18%及12.57%,三年来腰斩过半。

加持上近三年来,德尔玛来自于米家ODM业务的营收占比越来越高,很难不让人怀疑德尔玛在牺牲利润来换业绩。当然,德尔玛毛利率的下降也与近年来其所需电子电器、塑料原料、电机等原材料的上涨有关。

德尔玛与小米集团或许并非简单的代工关系。根据天眼查App显示,德尔玛至今经历了5轮融资,其中就不乏小米集团的身影。当然,这属于小米集团一贯风格,在小米供应链的代工企业中,很多都有此情况。


还有一点值得注意的是,根据德尔玛公开的数据可知,原本2019年其和小米集团50%:50%的分成比例;从2020年起,部分产品型号的分成比例包括30%:70%、35%:65%、40%:60%和45%:55%。但是,小米的其他供应商,如石头科技、九号公司、易来智能、素士科技这4家,根据过往的招股书,与小米集团的分成比例均为50%:50%。

那么,这不禁令人质疑,德尔玛会无缘由的让出自身的利润吗,为何其议价能力会持续变弱呢?会是因为品牌技术竞争力不足吗?

其次,是德尔玛对于“飞利浦”与“华帝”的品牌授权。对于早期的德尔玛来说,拿到这两家知名品牌的授权,是真真实实让自身营收迎来了质的飞跃。从营收就可以看出来,2018年德尔玛与飞利浦、华帝合作后,2018年到2021年,其营收从9.7亿元、15.17亿元、22.28亿元、30.38亿元,实现了三连跳。

但是,对于德尔玛来说,拿别人的品牌来标榜自身,时时刻刻都存在着品牌授权被收回与不续约的情况。从其招股书数据可知,其余飞利浦水健康业务的品牌授权为10年,而与华帝品牌授权为一年一续约。

伴随着,德尔玛旗下“飞利浦”、“华帝”两个品牌营收规模的变大,虽然由招股书数据可知,两个品牌的授权费也随着营收规模水涨船高,但也不得不排除飞利浦与华帝方有自身来开展此类业务的打算。

并且,德尔玛签订的《飞利浦商标许可协议》规定,如果德尔玛在许可期内出现停止正常营业、无法偿债导致破产、损坏许可方声誉等情形,还存在被收回商标许可的风险。

1.小家电市场增速放缓,德尔玛资本故事怎么圆?

不过,对于德尔玛当下好的是,其业绩仍处于正增长状态,今年上半年也交上了一份营收、净利润、扣费净利润三增的成绩单。

对于上半年的增长,德尔玛给出的主要原因是,公司推出飞利浦品牌个护健康类产品,带动公司个护健康类产品收入大幅度提升;公司大力推广水健康类产品,2022年上半年,公司水健康类产品收入较去年同期有所增加;公司积极拓展品牌自播业务,抖音小店等渠道线上直销销售收入实现较快增长。但是,从大环境来看,德尔玛的“增长潜力”或许会后期不足。

从小家电市场来看,根据Euromonitor数据,国内小家电市场规模(不含净水类)从2016年的3363.7亿元增长至2019年的4460亿元,年复合增长率为9.86%。不过,小家电市场规模的峰值是2018年的4460亿元,这也就意味着2019年我国小家电已经陷入负增长。虽然2021年已经回复的正增长,但是零售规模还低于2018年。


其次,从净水类家电市场来看。这是由于水健康类产品属于德尔玛近年来的主要项目,并且从其招股书所披露的分析毛利率来看,在2021年,其水健康类36.59%的毛利率远高于家居环境类23.23%的毛利率与综合毛利率的29.19%,属于德尔玛公司的“朝阳项目”。

但是,根据奥维云数据,国内净水类家电市场增速已经疲软。虽然2019年实现了近年来市场规模443.4亿元的峰值,但是增速从2016年至2020年,分别为34.9%、29.1%、15%、1.2%和-20.4%,可谓是一降再降。哪怕2021年,增速回归至2.5%,但其实际市场规模仍低于2017年。


可见,从市场现状来看小家电已经从增量走向了存量。并且,小家电由于其技术护城河不深,同质化是非严重,消费者在选品上很难从一而终,这也使得当下竞争尤为激烈。德尔玛想要在激烈的竞争中,活下来与活得好,肯定要在产品力上加码超车。

然而,从其招股书所披露数据来看,报告期内,德尔玛的研发费用仅分别为0.54亿元、0.75亿元、1.1亿元,研发费用率分别为3.59%、3.36%、3.64%。与同行业可比公司相比,从2019年至2021年皆低于可比公司研发费用率的平均值。


此外,德尔玛近年来的销售费用一直居高不小,从2019年至2021年,分别为2.6亿元、3.4亿元和4.5亿元,销售费用率,分别为16.92%、15.41%、14.93%。与同一时期的研发费用率对比,是同期四倍有余。

从销售费用的细分项来看,在报告期内,其中促销推广费永远是占比最高的一项。不仅如此,促销推广费用从2019年占比销售费用的31.31%已经升至2021年的48.99%。


加持上德尔玛与同行业可比公司相比,从2019年至2021年皆高于可比公司销售费用率的平均值。研发费用率与销售费用率的“一低一高”,很难不让人质疑德尔玛只是一个重营销轻研发,难有技术含量可言的“花瓶公司”。

此外,从招股书披露数据来看,应收账款周转率、毛利率、存货周转率皆弱于同行业可比公司平均值。如此来看,以长远目光计,德尔玛如何在竞争加剧的格局中活下去都将是个问题。


可见,哪怕德尔玛此次顺利上市,面对着大环境的疲软、自身竞争力不足、自身营收模式所存在的风险,未来其在资本市场的故事怕是很难讲好。那么,未来一旦“暴雷”,德尔玛又能否有能力为投资人与股民负责呢?

参考资料:

《德尔玛IPO曲折过会,频遭问询,前途难料》 AI财经社

《德尔玛的困局:自由品牌增长停滞,为小米代工拉低毛利》 公司研究室



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