2022年5月5日，重组胶原蛋白龙头企业巨子生物正式向港交所递交招股说明书，申请主板上市。与今年年初彭博社所披露的信息一致，高盛集团与中金公司为此次上市的联席保荐人，在此前，彭博社还同时披露了：该交易可能筹集至多10亿美元。

从招股书看，巨子生物2021年收入15.5亿元、同比增长30.4%；净利润8.37亿元、同比增长24.47%；毛利率87.2%、净利率53.3%。2020年收入11.9亿元、同比增长24.4%；净利润6.72亿元，同比增长16.9%；毛利率84.6%，净利率69.4%。营收和经调整净利润19-21年CAGR分别为27.39%、20.63%。

由于制备技术和生产加工的方式不同，可以将胶原蛋白分为活性胶原蛋白、变性胶原蛋白、重组胶原蛋白。

图片来源：头豹研究院

变性胶原蛋白主要用于食品和功能性保健品中，活性胶原蛋白和重组胶原蛋白主要应用于医疗生物、医疗美容和护肤品中。

胶原的获取方法，图片来源：浙商证券

胶原蛋白生物特性多样，需求丰富。根据 Grand View Research 数据，2019年全球和我国的胶原蛋白产量分别为31,580吨和2,000吨，我国胶原蛋白产量规模预计年均复合增长6.54%至2027年的3,070吨，主要用于医疗健康、食品饮料和护肤品领域。

在医疗健康行业，胶原制品及胶原基生物医用材料在临床上的应用与日俱增，已涉及多个临床学应用。

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在美容护肤行业，目前胶原蛋白主要有三大应用市场：医用敷料、功能性护肤品、医美注射。

从目前巨子生物的产品线看，已投放市场的有医用敷料和功能性护肤品，皮下注射等医美注射产品仍在报证阶段。其他临床项目方面目前正在布局口腔医学市场，其用于填充及修复因损伤或骨量不足而导致的牙槽骨或颌骨骨缺陷的生物医用材料要等到2024年后拿到资质。

巨子生物在建产品线

图片来源：招股书，魔镜市场情报整理

胶原蛋白因材料本身性质、量产难、价格昂贵等原因，在医美市场的规模不及透明质酸。

材料特性/产品可塑性：透明质酸产品可做长效型，同时分子量区间宽度大、不同理化性质的产品可做差异化；而胶原蛋白的差异性主要来自于来源和亚型的不同，且最初胶原蛋白以动物源提取为主，在持续性和安全性上弱于透明质酸产品。

产业化制备困难：透明质酸产品当前可通过微生物高通量发酵表达，目前华熙生物产能已达470吨；胶原蛋白合成复杂，天然形成需经历复杂的生物学反应，从胞内蛋白质表达到胞外的端肽切除、交联、纤维束聚集历经上百个酶促反应。当前动物源提取主要来源于牛跟腱等原材料，大规模提取也受到动物养殖管理限制；而重组使用的大肠杆菌或毕赤酵母体系则存在酶促反应外加控制困难等问题，达到高表达量的同时兼顾高纯度、低内毒素、低抗原性等要求需要多参数协同。

成本/价格：发酵技术和规模效应下，医用级玻尿酸成本价大幅度降低(原约10万美元/kg)，当前注射级成本约1万元/kg；而胶原蛋白成本相对较高，动物源填充级胶原预计200万元/kg，人源化胶原材料则约1000/g (售价约1万元/kg，此处按照90%毛利率计算)。

目前，巨子生物在市场已投放8个品牌，105项SKU，涵盖功能性护肤品、医用敷料及功能性食品。旗下8个品牌中，功能性护肤品品牌为可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN)，及功能性食品品牌参苷。

其中6个品牌以重组胶原蛋白为核心原料，分别是：可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍。

图片来源：巨子生物招股书

在8个品牌中，可复美在2021年的销售额为 9.0亿元，占比为58%；可丽金在2021的销售额为5.3亿元，占比为34%。从可复美和可丽金天猫旗舰店的产品结构看，都是以面膜为主。

数据来源：魔镜市场情报

从用户反馈看，胶原蛋白面膜的效果如何？

魔镜对美容护肤市场下胶原蛋白面膜类商品的电商评论进行抽样采集，时间跨度为2021.05-2022.04，共计31828条评论。其中正向声量占到总声量的90.4%，负向声量占到总声量的9.6%。

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我们发现消费者对于产品的使用效果（31%）、补水保湿效果（10%）反馈声量最高，其中使用效果的负面声量占比为11.3%，补水保湿效果的负面声量占比为5.3%。

数据来源：魔镜—电商聆听

但是美白效果的声量仅占2%、修复效果、抗衰效果、滋养效果的声量占比均不到1%。

当胶原蛋白用作功能性护肤品时，商家在宣传时除了强大的保湿效果外，同时也会宣传美白、滋养、紧致、修护等功效，但从电商聆听的评论看，除了保湿效果外，消费者对其他效果的体验感并不明显。

如果成分主打维持保湿效果，那么玻尿酸、氨基酸、海藻酸钠、葡聚糖、神经酰胺、角鲨烯等成分均可以起到不错的保湿效果，胶原蛋白在保湿功效的竞争力并不明显。

但如果某款胶原蛋白面膜能让消费者体验到更加明显的美白、滋养、紧致、修护等功效，那么这款胶原蛋白商品就实现了差异化的体验。

市场是充分有效的，如果真的效果突出，是不会被埋没的。所以更可能的原因是，胶原蛋白应用到面膜这个载体上，各个胶原蛋白面膜从功效上说其实都差不多的，基本只是补水。

面膜从产品来看，组成是膜布+精华液，没有太多的新花样。而且面膜是没有破皮的，只是敷在脸上，从科学原理来说，面膜的实际功效只有即时补水，那些胶原蛋白面膜的功效大部分也是停留在理论层面。

从消费者的角度出发，医美面膜的品牌力和产品使用感更为重要。实际上，无论是创尔生物旗下的创福康，还是巨子生物旗下的可复美，又或是敷尔佳旗下的敷尔佳等，他们面膜的主要差别还是体现在膜布使用感、以及精华液的选择和配方上。

数据来源：魔镜—电商聆听

在产品细节方面，从电商聆听的负向声量看，使用效果、保湿效果、物流、包装、质量、服务、分量、气味、优惠力度等方方面面，均有值得借鉴或改进的小亮点/小痛点/小灵感。

数据来源：魔镜—电商聆听

另外值得注意的是，巨子生物旗下的品牌可丽金在尝试进入男士美容护肤市场。

图片来源：巨子生物招股书

除了6个以重组胶原蛋白为核心成分的品牌外，巨子生物还打造了2个以稀有人参皂苷为核心成分的品牌——欣苷(SKIGIN)和参苷。欣苷是基于稀有人参皂苷的皮肤护理品牌，产品利用人参皂苷RK3的抗氧化特性达到肌肤焕活的效果。参苷是人参皂苷类功能性食品品牌，为消费者补充营养，改善睡眠质量及维持健康状态。

什么是稀有人参皂苷呢？和普通人参皂苷有什么区别？

人参皂苷是人参的主要活性成分，具有抗肿瘤、降血糖、降血脂的功效。人参皂苷可以分为原型人参皂苷和稀有人参皂苷。原型人参皂苷是一种天然存在于人参植物中的人参皂苷，活性成分包括Ra、Rb、Rc、Rd、Re和Rf。

原型人参皂苷必须经过特定酶的分解转化成稀有人参皂苷，才能被人体真正吸收利用。但这种酶在人体内含量低，所以原型人参皂苷的身体利用率也较低。

稀有人参皂苷是一种自然界中含量极低、可由原型人参皂苷通过物理、化学或合成生物学技术生产的人参皂苷，其分子量较低，具有多种高生物活性，活性物质包括Rg3、Rh2、Rk1、Rg5、Rk3、Rh4、Rk2、Rk3、CK及aPPD等。

目前，巨子生物已经实现了5种高纯度稀有人参皂苷（Rk3、Rh4、Rk1、Rg5、CK）的百公斤级规模化生产。

从天猫淘宝的数据看，欣苷和参苷还没有店铺及销售数据，但根据巨子生物招股书内容，功能性食品及其他的收入从2019年的1.04亿元增加13.4%至2020年的1.18亿元，主要由于人参皂苷功能性食品及饮料产品的销售额增长，其中参苷胶囊是巨子生物自主生产的第一款含人参皂苷的功能性食品。除人参皂苷外，参苷胶囊还含有灵芝提取物、当归提取物和淫羊藿提取物，自上市以来2021年的复购率为45.4%。

魔镜市场情报数据显示，人参在个人护理产品市场主要集中在美容护肤/美体/精油、洗护清洁剂/卫生巾/纸/香薰、美发护发/假发和彩妆/香水/美妆工具这四个类目下。

图片来源：魔镜市场情报

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魔镜市场情报数据显示，人参在保健食品市场主要集中在保健食品/膳食营养补充食品、传统滋补营养品、咖啡/麦片/冲饮这三个类目下。

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从天猫淘宝的商品数据看，进口保健食品会标注稀有人参皂苷的成分，那么稀有人参皂苷的市场空间有多大？

根据Frost & Sullivan的数据，基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场，中国市场的零售额从2017年的4.06亿元增至2021年的6.45亿元，复合年增长率为12.3%，且预计将从2022年的7.39亿元进一步扩大至2027年的15.6亿元，复合年增长率为16.1%。

胶原蛋白行业应用场景多元化，行业空间广阔，增长确定性大。专业皮肤护理市场作为规模最大的胶原蛋白应用领域，近年来高速发展，重组胶原蛋白因其较好的生物学特性，与动物源性胶原蛋白相比优势逐步突显，在功效性护肤、医用敷料等多个细分赛道渗透率稳步提升，逐渐成为未来技术发展风向，多赛道的需求扩张带动整体重组胶原蛋白行业发展。

巨子生物的重组胶原蛋白基因工程技术具备较高的技术壁垒，而且在渠道侧采用“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，渠道竞争力强。

图片来源：巨子生物招股书

美容护肤产业的品牌作用在过去是支配性的，品牌的文化等虚拟资产的重要性高于技术的重要性。但现在，越来越多的中国品牌在技术硬核线路上探索品牌业务，在创新的基础上建立品牌。很多美容护肤企业在往医疗方向靠拢，而很多医疗企业也在探索技术下沉应用到美容护肤。

消费者们愿意购买的，也是有真实力的品牌。希望未来能看到更多类似于巨子生物这样敢于用技术挑战市场的品牌，能更多更好的给消费者提供清晰真实的消费利益感知。