雷达财经出品 文|张凯旌 编|深海

阿里的股价，还有多少下跌的空间？

12月3日，阿里巴巴港股股价延续了近日连阴的走势，盘中一度跌至历史最低的116港元，即使后续略有回升，但截至收盘跌幅仍超2%，自2020年10月29日股价历史高点至今市值已蒸发超4万亿港元（约合超3.2万亿元人民币）。

3.2万亿是什么概念？目前A股中流通市值最高的贵州茅台，市值为2.4万亿元，工商银行和农业银行市值加在一起，也还不足3.2万亿。

阿里巴巴为何遭投资者“用脚投票”？

业绩低迷

股价跌跌不休，业绩不及预期是一个重要原因。

雷达财经曾在《阿里触到流量天花板，新业务难挑大梁，150亿美元回购能救股价吗？》一文中提到，2022财年一季度（2021年第二季度）财报中，阿里已经出现了营收不及预期、净利润下滑、投资亏损等问题。

同时，电商业务在阿里的营收结构中仍占据主导地位，而其他业务即使有一定增长，也还未到“挑大梁”之时，再叠加政策方面的不确定性以及对新业务的巨额投入，阿里的投资者们也就出现了悲观的预期。

而到了三季度，类似情况依旧未能改观，且在大环境的影响下，阿里业绩增长的萎靡还有持续恶化的迹象。

根据阿里2022财年二季度（2021年第三季度）财报，公司报告期内营收2007亿元，同比增长29%，不及市场预估的2061.7亿元；如果刨除并表高鑫零售的影响，阿里本季度收入增速将降至16%，为2014年美股上市以来最低；此外，公司非美国会计准则下调整后净利润285.2亿元，同比下降39%。

报告期内，阿里国内零售业务营收同比增长33%，若剔除高鑫零售并表，这一数据将降至12%，环比增速继续下降，较2020年同期更是下调了50个百分点。

而国内零售业务中的客户管理收入，即阿里电商业务最核心的淘宝天猫佣金+广告的收入为717亿，同比仅增长3%，该增速环比降11%，同比降17%。

阿里在财报中提到，基于对当前宏观经济状况及竞争环境的不确定性，将调整2022财年的总收入指引，预计2022财年总收入同比增长20%至23%。而这意味着，与上一个财年相比，阿里的收入增速将减半。

在财报的影响下，11月18日美股盘前阿里发布财报后，当天其美股股价就下跌了11.13%。

阿里巴巴增速放缓并非没有征兆。

以双11这一阿里标志性的节日为例，早在2009年，双11就在短短一天内为淘宝创造了5000万元的销售额。此后8年的时间里，双11的销售额均保持了30%以上的增速，但2018年，该增速跌至27%，并在次年继续下滑。

2020年，阿里将双11的预售放到了10月20日，统计GMV的口径也由原先的1天改为11月1日至11日的11天。这样的结果是，淘宝2020年双11销售额对比没有提前进行预售活动的2019年增长26%。

2021年11月12日零点，天猫双11总交易额定格在5403亿，相比2020年仅增长8.45%。

而作为对比，淘宝的老对手京东在今年双11期间累计下单金额超3491亿元，同比增长26%，其中服饰整体新品量是去年同期的15倍。

行业人士认为，与整体消费环境的低迷相比，阿里自身用户见顶，流量增长乏力的问题更需要企业重视。

流量难找

雷达财经注意到，在市场竞争愈发激烈的背景下，淘系目前所拥有的“流量”护城河正在经历前所未有的挑战。

2020年底，拼多多活跃买家数达7.884亿，反超阿里成为用户规模最大的电商平台；时至今日，双方在年度活跃买家数方面的差距依然未能抹平。数据显示，截至2021年9月，过去12个月中拼多多活跃买家数增至8.673亿，而阿里的买家数为8.63亿。

如果说拼多多的崛起是让阿里在长尾市场上遭遇了当头一棒，那么抖音电商的崛起则相当于直取淘宝“腹地”。

2018年，为缓解流量焦虑，淘宝曾与抖音合作，将大量第三方购物链接打入抖音生态，并与抖音签下了不菲的广告费和佣金协议。但在如今字节跳动广告收入增长停滞，直播电商市场又存在巨大增量空间的情况下，抖音电商已成为字节的重点发力对象。

从商品品类上来看，京东、拼多多更注重于3C以及农产品，因此以服饰、化妆品起家的阿里在自己的基本盘上一直缺少真正的竞争对手，直至抖音电商的出现。统计显示，抖音电商的服饰美妆品类占比接近半数，仅仅在11月5日-11月11日期间，抖音电商服饰内衣的销售总额就达到了113.9亿元，在总销售中占比达到36%。

虽然目前抖音电商的体量尚与阿里存在差距，但抖音、今日头条、西瓜视频等组成的巨大流量池，加上短视频、直播、图文等多种形式结合的丰富内容矩阵所蕴含的市场潜力，无疑会对阿里电商形成冲击。

值得注意的是，阿里在今年4月还遭遇了中国商业史上最大的182亿元反垄断罚单，失去了“二选一”这个把控品牌的强力手段后，阿里和竞对的品类差异正在缩小。京东零售CEO徐雷称，今年包括雅诗兰黛、星巴克等在内的一众“二选一”品牌正逐步回归京东。

种种因素影响下，阿里想要留住商家，需要尽力提高服务水平。于是公司开始推出一系列支持商家的举措，以降低其经营成本。

如2021年以来，天猫平台推出了生意参谋免费、退货运费险降费等超过30项商家扶持举措，在双11期间，又有14项服务推出，包括各类补贴、预售即回款金融服务、开放创新工具应用等，预计今年至少为商家降低经营成本150亿元。

但与此同时，阿里自己的流量成本也在飙升。2022财年的两个季度，阿里的销售和市场费用分别达270.36亿元、288.57亿元，同比增长103%、86%，均高于2021财年双11季度的243亿。此外，三季度淘宝天猫佣金+广告的收入同比仅增长3%。

海豚投研在报告中指出，销售费用的提升和佣金收入的下降背后，有阿里在竞争之下降低变现程度、提高对商家补贴、对用户消费激励的原因。

在此基础上，三季度传统淘宝天猫平台零售业务的利润率，已经从去年的65.5%降至目前的60.5%。

新业务烧钱

原有的核心业务即使在让利之后，也无法在竞争中拥有绝对优势，而瞄准新流量市场、期待用投资换回用户规模的淘特、社区团购却在烧钱的道路上越走越远。

好消息是，截至2021年9月，淘特的年度活跃人数已超2.4亿，环比净增4000万，M2C（生产厂家对消费者）订单同比增长近400%；而淘菜菜则已在接近200个城市开展经营。

但一方面，由于淘特、社区团购等的投入，三季度阿里零售板块的创新业务亏损额度也达到了创历史新高的190亿，超出市场原本预期的170亿；另一方面，阿里这部分投入最终的效果目前还难以界定。

第三方机构QuestMobile数据显示，淘特和拼多多有78%的用户重合，面对主攻下沉市场，供应链更为成熟的拼多多，淘特想要在贴身肉搏中胜出本就有不小难度。而淘特还要面临微信小程序项目推进上的阻力。

今年年初，淘特负责人就曾公开表示，已提交微信小程序申请；10月9日，淘特还称微信扫码付功能将在双11前完全开放。但直至微信可以分享淘宝购物车的今天，淘特小程序仍未见踪影。

与之相似的还有淘菜菜。不久前有阿里程序员在脉脉中晒出截图称，已于3月31日申请盒马集市小程序更新版本，结果过了7个月，依旧显示“审核中”。相比之下，美团优选、多多买菜的小程序更新基本都能在一周内完成。

在“审核”的过程中，盒马集市和淘宝买菜已合并为“淘菜菜”，阿里也及时在淘宝和淘特上更新了品牌名。但直至12月3日，在微信小程序搜索“淘菜菜”点击进入后，显示的页面仍为“盒马集市”。

而社区团购的盈利模式至今未被证实。2021年，美团包括美团优选、美团买菜、美团闪购等在内的新业务，累计亏损已超过了280亿元，且亏损额还有逐渐增加的趋势。

此外，阿里对本地生活服务、Lazada（东南亚“天猫”）等在内的其他关键策略领域投入的同比增加、以及投资蚂蚁集团净收益的同比下降，均影响了公司的盈利能力。阿里云即使在国内外增长方面都有不俗表现，但其收入仅占整体的10%，对报表实质性的影响还停留在未来阶段。

最新中报显示，阿里毛利率为37.54%，相比两年前下降了8.8个百分点。而在截至2014年3月底的年报中，阿里的毛利率一度高达74.54%。

监管重压

从股价上来看，阿里掉头向下的时间始于2020年10月底，而那时，刚好是已经退休一年有余的“首富”马云在上海外滩金融峰会“开火”之后。

随后不久，马云被四部门联合约谈、蚂蚁集团暂缓上市。

2021年1月，马云通过视频连线的形式参加了一个2015年起每年都会在三亚举办的“乡村教师颁奖典礼”，阿里系股价随即出现集体飙涨。彼时的阿里，亟需类似的信息来提振士气。

然而后来的事实证明，仅仅是这样远不足以逆转阿里的大势。2021年来，阿里被监管处罚182亿、马云等人创办的湖畔大学更名等事件轮番上演，到了夏天，公司又迎来了阿里女员工被上司侵犯事件的持续发酵，有媒体甚至将其称为“25万阿里人的耻辱一夜”。

一系列事件，导致阿里股价下跌，马云在胡润百富榜中的财富值已经从4000亿缩水到了2550亿。

阿里与腾讯的“互联互通”是近期传出的为数不多的好消息，微信更新第二阶段举措后，个人会话、微信群聊皆可直接访问外部链接，这或在一定程度上缓解阿里的流量焦虑。

但也有投资人指出，“互联互通”并不意味着撬动对方的基本盘，抖音、淘宝虽然能进入微信生态，但其流量分配权仍在腾讯手中，还需要不断适应微信规则才能生存。

资深电商分析师蔡炳贞认为，“阿里股价持续下跌一方面与国内对平台监管趋严相关，投资者普遍对平台期待值降低，另一方面归根到底还是增长低于市场预期。后者需要阿里找到更多'第二增长曲线'，且在新增长方向较竞争对手更具突出优势。目前，这两点都是很难改变。”

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