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运营商IPO往事

2021/1/16 12:12:00

文/王云辉

1997年2月25日傍晚,高盛总裁亨利·保尔森在几名中国助手陪同下,迎着北京早春的清冽空气,穿过一排拱立着传统石狮的台阶,走进中南海紫光阁。

他与副总理朱镕基热情握手,宾主入座,盛赞中国改革的成绩,然后用最诚恳的语气提出来意:

"电信改革应该从香港开始。"

此次会面的1个月前,超过60名邮电部官员已经秘密前往海南三亚,与高盛和中金共同制定了一个极具挑战性的计划:

在香港成立一家全新公司,注入内地的电信业务资产,并于当年内在香港和纽约挂牌上市。

当时,中国邮电体系还处于政企合一、垄断经营的状态,唯一一家允许经营电信基本业务的联通公司,市场份额也只有不到3%。

这意味着,他们要让一家当时还不存在,也没有资产的公司,几个月后登陆两个全球最重要的资本市场。

后来,亨利·保尔森在自己的回忆录里,用了下面这段感慨,来总结他的这一次传奇生意:

"几乎在世界任何其他地方,我们都不可能做到、或根本想不到去做这样的交易。"

(亨利·保尔森)

20多年之后,在纽交所反复变脸,要求中国三大电信运营商摘牌退市的当下,我们重新翻看这段历史,总会难免唏嘘:

那个中国第一次鼓起勇气拥抱世界的年代,正是亨利·保尔森等西方银行家们,以天才而疯狂的想象力,帮助中国点燃了资本市场火焰,扬起了出海风帆。

他们一定不会料想到,自己引以为傲的这些设计,会在多年之后,因为某些人的傲慢与偏见,被推到历史的对面。

【1】

历史将记住这一天

中国电信(香港)有限公司【0941.HK,2000年6月更名为中国移动(香港)有限公司】的成立与上市,是中国电信行业市场化改革过程中,极具标志性的关键突破。

当时,为了迎接九七回归,保障港岛平稳交接,一些具有特殊意义的关键产业迫切需要中资介入,取得实际控制。

电信业正是其中之一。全港唯一提供全面电信服务的香港电信,股权集中在英国大东(Cable&Wireless)公司手中,必须尽快从其手中收回香港电信股权。

大东表示配合,但香港电信是一家净资产高达300亿港元的巨无霸,要完成股权转移,中方至少需要200亿港元资金——这个数字,相当于当时整个内地电信业一年的收入总额。

在建行和中金协助下,邮电部先后拿到两笔总额19.1亿美元的银团贷款,成功过桥,但期限都只有一年,如果只靠常规的运作模式,肯定无法按期清偿。

邮电部在香港的桥头堡是天波公司,天波总经理陈兆滨给邮电部长吴基传出了一个主意:部里可以给天波公司注入内地业务资产,以其为主体上市"圈钱",解决香港电信股权债务。

但在吴基传看来,既然要圈钱,为何不多圈一点?

(吴基传)

当时,中国正处于电信基础设施大建设期。从1990到1995的"八五"期间,电信网络建设投入约300亿美元,是"七五"期间的14倍,随着通信市场普及,投入规模还在与日俱增,急需大量资金投入。

然而,当时电信建设的大部分资金来自政府投资,既难进一步扩大规模,也无法长期持续;刚刚起步的内地资本市场,也还无力承载运营商的体量。

从长远考虑,吴基传决定双管齐下:

一方面,推动中国邮电系统的市场化改革,逐步实现行业自身造血;

另一方面,寻找新的资金来源,支撑中国通信网络的大发展。

能不能通过内地资产海外上市,在获取对香港电信控制权同时,在境外筹资反哺内地?

更重要的是,上市不仅能募集资金,更是一个学习海外先进企业经验,提升国内运营商管理水平的宝贵窗口。

这才是吴基传最想要的:

以海外上市为契机,深入推动中国邮电的体制改革,加快中国电信业的市场化和国际化进程。

带着这个想法,吴基传找到中国首家投资银行中金。当时,中金刚成立不久,中金董事长王岐山正愁没有样板案例,与吴基传一拍即合。

加上闻风而来的亨利·保尔森,三方通力合作,一个前所未有的上市计划迅速启动。

(亨利·保尔森与王岐山)

电信是一个极其复杂敏感的关键基础行业,长期以来,各国电信公司的IPO都耗时靡久。

一个与中国环境条件最接近的案例是德国电信,自1989年7月实施改革开始,历经邮电分设、政企分开、法律修订、股份制改造,到1996年11月完成IPO,整个过程长达八年。

电信改革只争朝夕,如果这样按部就班,必然错过时代机遇。但如果为了上市不顾一切,也必然会出大问题。

两难之下,中金和高盛为邮电部设计了一个如今司空见惯,当时却极为大胆的"靓女先嫁"方案:

先将个别发达地区的优质资产剥离上市,完成上市后,再逐步将其他省市资产注入上市公司。

这样,既能以最快进度实现IPO,也不用担心落后省份资产质量拉低估值,还能为上市公司的未来发展留下巨大空间。

最终,中国电信只用了短短7个月时间,就完成了包括成立公司、资产注入、香港电信股权回购、政策合规、上市路演在内的所有准备工作,于1997年10月23日在香港、纽约两地挂牌上市。

(中国电信上市庆祝活动,左起为约翰·桑顿、石萃鸣、方风雷)

这次上市,是香港回归之后,港交所的第一个大型IPO项目,也开创了中国大型央企海外上市的先河。它"整体上市,分步实施"的上市模式,更为众多中国红筹股的加速出海,开辟出了一条成功路径。

在1997年,中国国家外汇储备总共只有1400亿美元,而中国电信只注入了广东、浙江两省移动通信业务资产,就从海外成功募资40亿美元。

按照纽交所的上市要求,中国电信也从业务流程、财务制度、公司结构到信披监管,全部按照国际标准,从过去政企合一的封闭体制,转变成了开放、透明、与国际接轨的现代上市公司管理制度。

从此,一飞冲天。

1997年10月23日,滂沱暴雨笼罩港城,金融风暴剑影刀光,恒指一日狂泻1200点,中国电信的IPO首日股价也大跌近20%。

它的股票代码是0941,很多人说,此谓"九死一生"。

但在当晚的上市庆祝酒会上,王岐山依然笑容不减。

"历史将记住这一天",他高高举起酒杯:

"我们对未来有充分信心,因为中国电信的背后,有一个生机勃勃的中国。"

次日,中国电信股价反弹突破发行价。

一个月后,亨利·保尔森再次来到紫光阁。朱镕基问他,"你对中国电信有信心吗?"

"它是亚洲表现最好的股票。"亨利·保尔森说。

(1997年11月27日,朱镕基接见此次上市的中金和高盛核心团队)

2004年6月,已经完成更名的中国移动香港公司以41.19亿美元收购内蒙古、吉林等10省区及相关业务资产,完成了整体上市。

八年磨剑,从此功德圆满。

一年半以后,中国移动市值超越英国沃达丰电信,登顶全球市值最高的电信运营商。

【2】

搅动一池春水

中国电信香港公司的成功上市,为一场规模宏大、影响深远的改革拉开了序幕。

1998年2月,拥有超过120万职工、6万个营业网点和6000亿资产,市场份额超过93%的邮电部下设电信业务,被彻底一分为四:

无线寻呼业务并入中国联通。

其余资产按照固定电话、移动通信和卫星业务,拆分为中国电信、中国移动,中国卫通三大公司。

这是改革开放以后,中国第一次真正意义上的反垄断。

当时,正值中国加入WTO前夜,基础薄弱的本土电信业,迫切需要打造有竞争力的电信龙头,在入世后正面抗衡海外兵团,维护国家的信息安全和产业利益。

然而,分拆重组初定,业务彼此平行的三大电信公司,还没有直接竞争。

唯一拥有全业务能力的中国联通,实力也还相当弱小,用户规模不足100万,净资产只有中国电信的1/261,营业额只有中国电信的1/112。

要搅动一池春水,必须让联通这条鲶鱼,尽快做大做强。

中国联通是1994年成立的,当时曾被寄予厚望,历时五年却依然没有打开局面,障碍主要来自三座大山:

一、资金匮乏。

电信是一个资产密集行业,必须先建好网络,才后有业务。而联通最初的资本金仅有13.4亿元,无论网络建设还是行业人才招募,都受到严重影响。

二、行业封闭。

作为打破电信行业垄断的破局者,联通一度遭遇大量政策与市场阻力,尤其是互联互通问题。专业性不足,加上一些人为因素,导致联通的通信网络长时间内都不能与中国电信正常互通。

二、体制混乱。

在联通成立之初,股东多达15家,股权结构分散,各个地方的子公司出身不同,各自为战。

由于建网资金不足,联通更采用了一个隐患丛生的"中中外"发展模式:

境外公司能够与联通股东单位或项目所在地政府的下属企业,共同设立中外合作或合资企业。这家公司提供资金,与联通在指定区域建设通信网络,建成后由联通公司经营,合作期内(一般为15年)所得收益按约定比例分成(中国联通一般只分30%,有的项目甚至仅10%)。

从1995年4月到1997年12月,联通共与11个国家和地区的32家电信公司合作了46个"中中外"项目,总投资规模618亿元人民币,实际融资约10亿美元。

依靠这些合作,中国联通快速完成了覆盖全国的基础网络建设,但大量外资公司也借此插手联通的网络建设和业务运营,甚至接手财务和管理,导致各地项目产权模糊,账目混乱,收益外流,运营管理严重割裂。

正是在这样的艰巨形势下,1999年2月,时任邮电部副部长的杨贤足正式履新中国联通,出任董事长。

他的任务,是以重组上市为契机,让中国联通弃旧布新,脱胎换骨。

(杨贤足)

上任前,杨贤足给邮电部专门打了一份报告,申请带一批专业干部到联通。他拉了一张多达300人的名单,最终带走了名单上的大部分人。

其中,包括时任信息产业部计划司司长、未来将先后掌舵中国联通和中国移动的王建宙,曾以邮电部财务司司长身份主导中国电信香港公司上市操盘,后出任中国电信(香港)董事长的石萃鸣等关键人物。

一系列的资本重组也同步展开。

1998年5月,国家财政向联通追加51亿资本金,从中国电信剥离出来的全国寻呼业务也正式并入联通。

这是当时整个邮电系统内,最优质的资产之一。

与传?

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