免税，指的是免去商品部分或全部的关税、进口环节消费税和增值税三税。据万联证券统计，护肤品、香水、彩妆、烟酒的免税价格，比起国内市场价基本都低20%以上，部分商品甚至便宜40%至50%。

除了低价，日上等大型免税店免税商品供货渠道和专柜渠道一样，在保真基础上缩短了流通环节，受到消费者青睐。

资本市场看好免税行业最直接的诱因，是未来一段时间内国内免税行业庞大的增长空间。

2019年我国境外旅行支出达到2546亿美元。同时根据贝恩咨询预计，2025年中国奢侈品内地消费将提高至奢侈品消费的50%。

随着免税政策放松和免税运营商资质放开，海外消费回流带来的中国免税市场增量空间巨大。

免税牌照稀缺，国内现存6张，未来或有序增加

免税行业属特许经营，国内仅有6张牌照，获取难度大

中国免税已有40年发展历史，全部为特许经营模式。国内仅有6 张免税牌照。

具体情况如下：

免税经营政策逐渐放宽，鼓励适度竞争

由于牌照稀缺，中国免税店在过去很多年基本属于垄断经营。但从2011 年海南开放离岛免税店以来，在我国居民消费水平提升以及免税消费快速增长的大背景下，我国免税行业政策走向宽松。

特别是近3 年来，出入境口岸、离岛、市内等各类免税店的经营政策大幅放宽，市场呈现适度竞争格局。

（1） 离岛免税政策为亚洲最宽松，牌照方均可进入

离岛免税新政大超预期，带动离岛免税市场快速放大。

海南离岛免税政策已经成为亚洲最宽松的政策。

（2） 口岸免税店大幅放松准入门槛，鼓励市场化竞争

口岸（包括机场、陆地边境口岸、港口等）免税店的经营过去基本都由具有口岸免税牌照的企业经营，市场化程度较低。

1）口岸进境免税店

2016 年2 月18 日，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合发布《口岸进境免税店管理暂行办法》；2018 年3 月29 日，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、国家税务总局联合颁布的《关于印发口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》，从招标周期、招标模式、核心竞标因素均放松准入条件。

2）口岸出境免税店

2019 年5 月17 日，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、国家税务总局联合发布《口岸出境免税店管理暂行办法》，对口岸出境免税店的经营权进行了大幅放宽。

（3）市内免税店政策未来有望放宽至国人，做大市内免税消费

市内免税有两种牌照。

市内免税店政策有望放宽购物对象至本国人，销售增长空间大。

值得注意的是，韩国免税销售对象中，70%为中国人。这部分消费回流值得期待。

离岛免税规模2025年或超1300亿，行业空间仍有近10倍

随着离岛免税新政实施，国人免税消费的动力增强，购物人次和客单价将明显上升，离岛免税规模有望大幅增长。

离岛免税政策放松后，新时代证券分析师预计，到2022 年海南离岛免税规模有望快速增长到700亿元；到2025 年销售规模将突破1300亿元。

也就是说，在5 年的中期维度来看，离岛免税行业规模增长仍有近10倍空间。

根据公式：免税销售规模=购物人次×客单价。

国内免税企业介绍——6家公司经营特色各有不同

目前，国内一共有6 家免税牌照公司，不同免税公司的发展特色、经营重点和业绩情况各有不同。

但市场上并无相关我国免税牌照公司的详细、深度报告，基于此，新时代证券分析师通过查阅大量公司及行业相关资料，将对国内免税公司的基本情况做深度解读，以便投资者对免税公司有更全面、准确的理解。

中免集团——国内免税霸主，业绩长牛

（1）中免集团是国内最大免税企业，覆盖免税全牌照业务

中免集团是国内牌照齐全的免税公司。在国内免税业市场，中免公司占据霸主地位。

公司免税业务主要分为三块：机场免税店、离岛免税店和其他传统免税店业务。

（2）中免收入11年增20倍，毛利率增至50%，业绩长牛

三亚免税店净利已达14 亿，5 年复合增长超30%。

公司毛利率稳步提升至50%以上高位。

中出服——我国入境市场免税店龙头，未来扩张步伐加快

（1） 中出服是我国最大的入境市内免税运营商

中出服为最大入境市内免税店企业，经营16 家市内店。

（2） 公司将加快扩张，计划2023年销售额达100亿

公司计划5 年新开40家免税店，销售规模破百亿。

珠免集团——主营珠海口岸免税店，市占率4.1%国内第二

（1） 珠免集团是我国第二大免税企业，主要经营珠海口岸店

珠免拥有7 家口岸免税店，业务体量全国第二。拱北口岸免税店收入占珠免集团整体免税业务的营收比例约80%-90%，是公司最重要的免税店。

顺应口岸免税特征，销售品类以烟、酒为主。珠免国内市占率约4.1%，排名第二。目前，公司计划借壳格力地产，即将成为第二家上市的免税公司。

（2） 珠免盈利强劲，净利润近7亿，净利率超25%

公司资产负债率低，未来加杠杆空间充分。

深免集团——经营深圳口岸及机场免税店的地方龙头

（1） 深免集团主营深圳口岸免税店，总资产达52亿为行业第二

（2） 深免的主要利润贡献来自8个主要口岸店

受益公司梳理——牌照方及与参股公司未来可期

中国中免——离岛免税新政最大受益者

天眼查APP显示，中免集团作为中国免税业的代表，在境内外共拥有200多家免税店，运营着全球最大单体免税店——三亚国际免税城，其母公司中国旅游集团更是中国旅游行业中规模和实力排名第一的企业。

收购海免，进一步垄断海南离岛免税。2019 年1 月，公司将主营旅行社业务的全资子公司国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团；2020年5 月，公司拟以现金20.65 亿收购控股股东持有的海南省免税品有限公司51%股权。

至此，公司与控股股东之间的同业竞争问题得以解决。目前海免已完成股权过户及工商变更登记手续。

加大线上销售，Q2 营收和净利润均实现恢复增长。免税新政策推动免税销售规模迅速放大，下半年业绩增长料大幅提速。

凯撒旅业——深度绑定中出服，积极布局免税市场

深度绑定中出服，未来想象空间大。

强强联手，协同效应有望进一步显现。紧锣密鼓布局海南，助力离岛免税业务落地。

凯撒进军免税市场顺应趋势、方法得当，看好其中长期潜力。

众信旅游——牵手中免，全方位开展境内外免税业务合作

联合中免共同开发境内外旅游零售市场，奠定海外免税市场布局模式。

作为出境游旅行社龙头，众信在于中免的合作中将展现出以下两点优势：

1）合伙人制度加速线下门店扩张，客流优势推进免税布局。

2）众信深耕多年境外经营，目的地资源优势凸显。

众信近期与海南省政府接触不断，未来有望布局中免海南免税建设。

格力地产——珠免借壳，成为第二家上市免税牌照公司

格力地产收购珠海免税，步入免税黄金赛道。

王府井获批免税牌照，未来或拓展市内免税业务

获批免税品经营资质，步入免税黄金赛道。拥有免税牌照，公司未来或拓展市内免税业务。门店卡位核心商圈优势显著，免税资质打开新增长空间。

海航基础与中免合作超15年，已参股9家免税店

海航基础参股海口美兰机场免税店、海南海航中免：海航基础与中免在免税店领域有超过15年的合作历史，早在 2004年就与中免合资成立海航中免免税品公司；2011 年与海免公司合资成立海免海口美兰机场免税店有限公司。

2019 年，海南海航中免加大对航空公司的服务力度，大力开拓机上免税业务，2019 年新增昆明机上免税店，截止 2019 年底共覆盖 67 条国际航线。

投资建议

在免税政策不断放松，国人海外免税消费快速回流的大背景下，国内免税行业仍然处于快速成长期，且将呈现加速增长趋势。

新时代证券分析师预计，离岛免税规模预计将从137 亿元增长至 2022 年的 700亿元，到 2025 年或增至 1300亿元，5 年内规模放大10倍左右。我们对于免税行业给予“推荐”评级。

风险分析

1.政策风险

离境市内免税店暂未对国人开放，未来相关政策落地不能如期到来，或免税额度、提前购物时间低于市场预期。

同时，如果免税经营牌照放宽，海南自由贸易港建设放开免税经营条件，将加剧行业竞争。因此，公司面临政策风险。

2.疫情及宏观经济风险

疫情全球流行尚未得到有效控制、宏观经济承压、国内消费持续疲软，出境游人次减少，出境旅客购买力及边际消费倾向下降，渗透率降低，客单价回落，将不利于公司业绩增长。

3.汇率风险

人民币对美元贬值，免税品采购以美元计价，将导致公司经营成本提高。

免税商品经营作为市值千亿的蓝海市场，有着非常广阔的前景，在免税政策不断放松，国人海外免税消费快速回流的大背景下，国内免税行业仍然处于快速成长期。对此券商研究机构普遍看好行业前景。

中信建投社服首席分析师贺燕青此前向记者表示，今年对免税行业的主要利好来自于海南离岛端，包括自贸港建设以及海南离岛免税细则的调整，而离岛免税细则放开力度较大，包括限额大幅提升、行邮税起征点提升至10万元、单次购买件数大幅放开、丰富产品品类等，原先制约客流量及客单价的部分因素被消除和改善，离岛端近几年量价齐升的趋势或较明显，免税销售额及占比可能存在较大提升空间。

国信证券社服首席分析师曾光（证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003）此前在e公司微访谈中表示，消费力回流和经济内循环使得中国免税市场的空间确实很大，相比每年1400亿美元的海外购物消费，国内500亿元人民币的免税市场空间弹性较大。

曾光认为，中国免税行业还处于成长前期，成长属性大于周期属性。虽然免税行业跟经济环境有一定关系，但是还是保持了良好的增长态势，特别是短期内出境游受到严重影响的情况下，消费回流也会加速免税行业成长。

根据贝恩咨询的预测，2010年~2020年期间，亚太地区免税销售额占全球总量的比例将从37%提升至53%。根据当前政策放开及免税行业增长态势，中国有望成为全球免税消费大国之一。

注：本文内容主要摘自新时代证券研究所 中外行业研究整理推送

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