文 | 周天财经

周天财经 原创出品

北京时间 3 月 5 日，折扣零售电商唯品会（NYSE：VIPS）披露了 2019Q4 以及全年未经审计的财务报告。

从各项关键数据来看，这一季度，唯品会延续了一直以来的稳健表现。

Q4 净营收同比增长 12.4%，达到 293 亿元人民币，超过市场预期。用户数据上也稳中有升，四季度活跃用户数达到 3860 万，较 2018 年同期增长了 19%，2019 年全年活跃用户数同比增长 14%，从 2018 年的 6050 万提升到了 6900 万人。

盈利能力表现尤其亮眼，非通用会计准则下，唯品会四季度归属股东净利润为 19 亿元人民币，同比增长 111.4%，同时唯品会也实现了连续 29 个季度盈利，2019 全年归属股东净利润 50 亿元人民币（非通用会计准则），较 2018 年增长了 84.4%。

受财报消息影响，唯品会发布财报当日盘前逆市涨 8%，截至收盘涨幅近 27%。

对中概股有所关注的人，或多或少都了解些唯品会往事。这家公司从 2012 年上市以来，股价经历过几次起落，战略上也做了不少尝试与探索。

而在 2018 年下半年明确了回归特卖战略后，唯品会就好像打通了「奇经八脉」，重新进入增长通道，并且 2019 年以 160% 的涨幅领跑中概股。

这份最新财报，印证了周天财经一直以来对唯品会的分析判断——企业做自己擅长做的事，会越做越顺手。而且在疫情所造成的零售寒冬中，把招式打磨精纯的价值，要远远胜过「样样会，样样松」。

01 盈利能力为何大幅增长？

盈利表现可以说是唯品会该季财报中的最大亮点，也是将股价表现推高的最主要原因。

唯品会盈利能力大幅上升，主要来自于三个方面的共同作用，回归特卖带来的营收增长，聚焦服饰带来的毛利率提升，以及在剥离自营物流后，营业费用得到全面有效控制。

营收增长数字基本都摆在台面，这里我们着重谈一谈后两点。

唯品会四季度毛利润 70 亿元人民币，同比增长了 30%，也使得该季度毛利率达到了 23.9%，比 2018 年同期高出 3.3 个百分点。

零售电商的毛利率主要受销售品类所影响，这里有一些可以对比的参照，京东 2019 年毛利率 14.6%，苏宁易购的毛利率也稳定在 15% 左右。

唯品会一直以来因为以毛利率更高的服饰穿戴作为主营品类，毛利率长期保持在 20% 左右水平，而在明确回归特卖后，服饰穿戴品类的带动作用更加突出，为了优化品类结构，唯品会将部分标品业务调整到 MP 开放平台，这也进一步拉高了唯品会的毛利率。

据唯品会首席财务官杨东皓透露，2019 年第四季度，服饰穿戴品类贡献了 70% 以上的 GMV，「受高利润服饰穿戴品类驱动，唯品会核心业务展现出高利润属性」。

再来看营业费用层面。

2019 年第四季度，唯品会终止了旗下自营的品骏快递配送业务，改为与顺丰进行合作，该举措直接降低了在营业费用中占比最大的物流配送费用项，唯品会董事长兼首席执行官沈亚也在财报发布后着重提到了这一点。

具体来看，19Q4 唯品会的物流配送费用为 20.52 亿元人民币，较 2018 年同期的 20.96 亿元还要少了 2%。要知道同期唯品会的订单数量为 1.746 亿件，相较 18Q4 增长了 24%。

一降一增，唯品会同期履约费用在净收入中占比，直接下降了整整一个百分点。卸下自营物流「包袱」后，效果立竿见影。

物流配送之外，另一项得到有效控制的费用是市场营销费用，而且这项变化的重要性可能还要高于前者。

唯品会 19Q4 的市场费用为 9.44 亿元，较 2018 年同期下降了 15%，即便是和 2017 年同期的 10.18 亿元相比也要低 7%。即便放大到全年维度，2019 年唯品会市场费用 33.2 亿元，较 2018 年增长幅度也只有 3%，基本持平。

更加出人意料的是，2019 年唯品会全年活跃用户数 6900 万人，较年初的 6050 万人净增 850 万，幅度为 14%。而在市场费用差不太多的 2018 年，唯品会全年活跃用户净增 270 万，当年增长率「只有」5%。

也就是说，控制市场费用的同时，唯品会的获客能力非但没有降低，反而更强了。

考虑到 19Q4 唯品会营业费用中还包含了一笔品骏物流的遣散费用以及一部分商誉减值，唯品会仍能取得净利润高增长更显难得。

总的来说，营收稳定增长，毛利率提升，费用得到有效控制，共同导向了盈利能力的大幅提升。这种提升中有该季利好因素的释放原因（物流），但更多还是来自其商业效率的全面提升——以可控成本获取并服务更多用户，交付更多订单。

周天财经认为，究其原因，回归特卖所带来的战略聚焦，提高了唯品会各方面资源的配置效率。

02 特卖，还是特卖

2018 年 7 月唯品会的年中战略会上，沈亚明确了唯品会要回归特卖战略，「要在战略生长点上，以超过主要对手的强度配置资源，要么不做，要做，就极大地集中人力、物力和财力，实现重点突破。」

此后唯品会几乎所有的业务动作，都是围绕着「聚焦特卖」来展开。

前端产品及运营层面上，上线快抢、疯抢两个深度折扣栏目，对获客效率的提升有很大贡献。

四季度，唯品会对付费 SVIP 会员推出折上 9.8 折，提升核心用户群体黏性，另一个重要运营动作是将免邮门槛从 288 元降低到了 88 元，沈亚在财报电话会议上透露，「降低门槛后，用户的购买频次、停留时长、包括转化率都有大幅的提高」。而且停掉品骏，改为与顺丰合作，不但优化了财务表现，也将提升用户的消费体验。

供给侧方面，货源和供应链则是唯品会一直以来的优势所在。

周天财经此前的文章已经做过详细分析，「特卖」模式成立的背景，来自于零售行业的库存周转——品牌商需要处理库存，以便资金回流投入未来生产，尤以服饰穿戴品类为甚。

而对于特卖商家来说，最关键的能力就是控货。因为只要能拿到质优价廉的好货，需求侧是不用担心的。

唯品会从 2008 年成立开始就在做「特卖」，多年来累计与超过 30000 家国内外品牌形成长期合作关系，并形成了一套完整的全链条库存解决方案。

包括 2019 年 7 月唯品会收购杉杉商业，正式进军线下奥特莱斯，也进一步提升了对于品牌商的库存消化能力。

人做自己擅长的事，会越做越顺手。目前来看，回归特卖一年多的唯品会，已经开启了增长飞轮，更多用户带来更大的采购量，供需两端都能有更强的规模经济效益，不断加深商业壁垒。

03 疫情中的价值再发现

特卖是抗周期的商业模式，无论经济好坏，消费者对于平价的品质好货都会消费需求，经济不景气时更是如此。

美国提供了一个很好的参照，据 CoresIGht Research 统计，2019 年零售行业有 9302 家门店关闭，较 2018 年增长 59%，百年老店西尔斯破产，梅西百货暴跌。

传统百货跌至冰点，折扣零售巨头 TJX 却在高歌猛进，根据其不久前发布的 2020 财年第四财季数据，单季归母净利润 9.85 亿美元，同比增长 17%，单季营业收入 122 亿美元，同比上涨 9.7%，并且其门店数量还在过去一年增加了 223 家。

尽管中国经济仍处在发展阶段，折扣零售已经有抬头起势的苗头。

国家统计局发布的 2019 年国民经济和社会发展统计公报显示，2019 年全年社会消费品零售总额 411,649 亿元，与去年同比增长 8%，该数据比去年同期 9% 回落 1 个百分点，社会消费品零售增速正在放缓。根据艾瑞咨询数据，2019 年中国特卖市场规模预计超过 1.54 万亿元人民币，并将在 2021 年超过 1.6 万亿人民币。

数据来源：国家统计局

加之疫情造成的短期影响，服饰穿戴行业的去库存压力比去年有增无减，品牌商加速库存销售的需求也更加强烈。这一背景下，专注服饰折扣零售的唯品会，或将迎来新一波发展机遇。

消费一侧看，此次疫情让人们更加习惯在线上获取服务，而且消费观念上也更加趋于理性，对高性价比商品更加青睐，也将带给特卖模式更多机会。

已有多家机构看好唯品会未来发展，摩根大通维持「增持」评级，上调目标价至 16 美元，KeyBanc 认为唯品会将在去库存周期中迎来发展，最新目标价 18 美元，克班资本也于今天宣布上调唯品会目标价，从 19 美元升至 21 美元。

而无论从历史 PE Band 或是 PS Band 看，唯品会都处在历史较低位置，大涨之下的唯品会不是又「妖」起来了，而是正常的价值重估，并且有望在未来得到更充分地释放。

多年前沈亚曾说唯品会「更懂『商』，而不是『电』」，现在来看，当一个个风口散去，不管是什么生意，最终也都需要回到商业本质。