作者 | 黄老邪

来源 | 镭射财经（ID：leishecaijing）

5月12日，卫龙向港交所提交了上市申请书，由摩根士丹利、中金公司和瑞银集团作为联合保荐人，冲刺“辣条第一股”。

根据招股书，卫龙是中国最大的辣味休闲食品企业，市场份额达到5.7%，按零售额计为第二大参与者的3.8倍且调味面制品和辣味休闲蔬菜制品的市场份额均排名第一。

此前，卫龙已完成由CPE、高瓴资本联合领投的35.6亿A轮战略融资，腾讯投资、云锋基金、红杉资本、厚生资本、海松资本等机构联合入股，投后估值700亿元，超过洽洽食品（277亿元）+三只松鼠（213亿元）+良品铺子（199亿元）5月18日收盘市值总和。

来源：雪球

本次融资过后，卫龙正面临估值水平过高问题，有待得到二级市场的认同。同时，辣条产品成为主要营收及利润来源，也映衬出其他产品多元化效果不佳的困境。

随着休闲零食行业竞争逐渐加剧，如何保住头部市场地位，避免在行业洗牌中遭受冲击？

卫龙的资本考验，才刚刚开始。

700亿元估值略高

卫龙最新融资后，刘卫平、刘富平家族占股92.17%，中信CPE源峰占股2.32%，高瓴占股1.17%，腾讯占股0.64%。

来源：招股书

根据招股书，卫龙2018年-2020年营收分别为27.51亿元、33.84亿元和41.2亿元，净利润4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元，去年净利率19.19%，高于洽洽、三只松鼠、良品铺子，后三者同期净利率分别为15.22%、3.07%、4.36%。

从市销率PS（市值/营收）来看，卫龙最新估值700亿元，去年营收41.2亿元，PS估值为16.99。同期，洽洽食品、三只松鼠、良品铺子营收分别为52.9亿元、97.9亿元、78.9亿元，PS（最近十二个月）分别为5.6、2.2、2.5。

从市盈率PE（市值/净利润）来看，卫龙最新估值700亿元，去年净利润8.19亿元，PE估值为85.47。

截至5月18日，洽洽食品、三只松鼠、良品铺子PE（最近十二个月）分别为32.44、49.62、55.75，去年净利润分别为8.05亿元、3.01亿元、3.44亿元。

辣条撑起营收大头

招股书显示，调味面制品产品为卫龙贡献最高比例营收，线下渠道为产品主要销售方式。单一产品营收占大头，使得卫龙在产品多元化上的成效显得并不突出。

根据招股书，2018年-2020年，调味面制品收入分别为21.62亿元、24.75亿元、26.90亿元，营收占比分别为78.6%、73.1%、65.3%。

辣条产品一家独大，在电商平台得到体现。在天猫平台上，卫龙食品旗舰店销量前10名商品中，辣条系列独占7席，海味素菜、肉食卤味等产品销量难言出色。

卫龙的问题在于，一旦产品组合不能持续引领或把握市场潮流趋势。在消费者喜好及口味的变化时，将会造成损失。

来源：天猫平台卫龙食品旗舰店

与此同时，卫龙正面临着越来越多竞争对手，三只松鼠、良品铺子、百草味、盐津铺子......都在进军辣条产品。从低端到高端，不同产品结构与定价，高利润的辣条行业竞争压力增大。

早在2019年3月，卫龙对多地经销商发出通知，要求经销商二选一：代理了卫龙的产品，就不能代理其他品牌产品。

此举被业内人士视为，卫龙意识到自身的优势正在慢慢消失，行业地位受到挑战。

而到卫龙上市之前，线下经销商的重要性不仅没有下降，反而进一步提升。

卫龙董事长刘卫平曾在2020年合作伙伴大会上表示，2019年卫龙终端直售收入25.5亿元，流通渠道收入18亿元，电商渠道收入5.59亿元。线上渠道收入仅占卫龙总营收的11%左右。

招股书显示，2018年-2020年，线上渠道营收占比分别为8.4%、7.4%、9.3%，线下渠道收入占总收入的比例分别为91.6%、92.6%、90.7%。

超过1900名经销商，是卫龙线下销售渠道的底气。根据招股书，截至2020年12月31日，其与1950名经销商进行合作，覆盖超过57万个零售终端。其中，70%零售终端位于低线城市。

来源：招股书

值得注意是的，卫龙去年经销商数量新增1490家，终止2132家，净减少642家，较2019年底有所下降。

对此，卫龙表示，主要是2020年Q3举办了经销商评审大会，采取了比常规考核更具选拔性的评审标准，从而主动终止了与综合评分相对较低的经销商的业务关系。

招股书则显示，卫龙去年已终止经销商的收入为6.64亿元，是新经销商收入的1.5倍。

来源：招股书

难逃“垃圾食品”标签

对健康的追求，已成为主流。2020年全民健康生活方式宣传月的主题就是“健康要加油，饮食要减油”，宣传“就要5克”的减盐理念，号召民众培养清淡不油腻的饮食习惯，坚持选择少油食品，少吃油炸香脆食品和加工的零食。

对于卫龙来说，辣条产品始终无法摆脱“垃圾食品”标签，其重油、重盐、重调味的产品特色，与低糖、低脂健康食品存在明显差距。

随着年轻一代的崛起，他们对食品安全背后的健康日益关注。此前元气森林代糖事件就曾引发不少质疑，不少因无糖特点选择元气森林产品的消费者自感受到欺骗，并将选择转向同类其他产品。

来源；新浪微博

在社交平台上，众多曾喜欢辣条的用户，也因为健康意识的觉醒，对这类“垃圾食品”退避三舍。

对于卫东来说，如何摘去“垃圾食品”标签，迎合民众对于健康食品的追求，已成为其未来转型发展的首要问题。

向长期要健康，向短期要安全。直到现在，仍有不少用户在食用卫龙产品时出现异物、异味、胀包、漏气等问题。让消费者在意的是，“购于正规超市的卫龙商品，为什么会有这样的食品安全问题”。

而早在2019年，国家市场监督管理总局发布“关于加强调味面制品质量安全监管”的公告，要求企业改善产品配方，降低辣条中盐、脂肪、糖含量，提升产品营养健康水平。

卫龙方面承认，如果我国进一步改变对食品安全的监管，其生产、销售及经销成本可能增加，而其未必能将该等额外成本成功转嫁，这将对其业务、财务状况和发展前景带来不利影响。

上市前夕，卫龙要做的，正是加强对低热量、低脂肪产品的研发力度，开发面向中高端用户的消费产品，打造线上+线下一体化销售渠道，俘获更多消费者芳心。