2018年3月，美国纳斯达克交易所来了两位中国敲钟人：陈睿和龚宇。

这一年，国内两大视频网站哔哩哔哩（B站）、爱奇艺赴美上市，挂牌时间仅差一天。但它们有个相同的结局：开盘即破发。

券商从业者分析，除了大环境不如意，两家公司亏损的财务报表也在拖后腿。

爱奇艺较惨，当日收盘跌去发行价13%，B站低开高走，回落至发行价附近。

有股民发帖直戳B站：一个七八成收入都靠代发外国游戏的公司，谁会投资？B站招股书上写着，公司2018年收入71%都来自移动游戏。

陈睿当时豪气回应，“未来十年没人会记得B站股价破发这件事”。

两年过后，B站小破船变身为小航母，财报上七成游戏收入比例，被改写至四成。

然而，港股二次登台，B站却再次破发。陈睿感慨：天有不测风云，破发仿若昨日重现，未来信心依旧。

B站每次破发似乎都能找到一个合理解释，但八年长跑，两年冲刺，它却仍没找到不破发的理由。

临界点

美股挂牌之后，B站用了一年时间，拉平游戏与非游戏业务收入占比。

“披着视频平台外衣的游戏公司”在网友看来是句笑谈，但在投资人眼里，却意味着其商业模式还不够成熟。

作为一家综合性视频社区，强劲的游戏业务的确会让其在递交招股书时加分，但七成占比显然不会让二级市场放心。

游戏业务上，B站扮演的角色是代理发行商。

2013年，米哈游找上B站，以一款美少女手游《崩坏学园2》，联手打开国内二次元手游市场局面。

2016年，B站获得顶级IP《FGO》手游独家代理权，随后游戏业务一飞冲天。

美股IPO招股书显示，2017年B站手游收入在总营收占比为83.4%，仅《FGO》就贡献了72%的营收。

一直以来，诟病B站过度依赖游戏，《FGO》坐吃山空的声音，也不绝于耳。

B站过去三年的财报中，确实能看出一些端倪。比如，2019年B站游戏收入增速，明显低于2020年。

2018年，《FGO》缺席B站九周年庆典一事，闹得沸沸扬扬。随后，B站又在Steam、PS4推出多款游戏，上线自研手游。

然而，效果却远没有去年联运米哈游的《原神》来得明显，这款现象级手游出现后，B站2020年游戏收入增速提升了一倍。

但《原神》的爆火，也正在改变着联运规则，米哈游与小米的7:3分成，已然打破过往游戏开发商与渠道方5:5分成比例。

能否持续与《原神》这种爆款IP并肩作战，这是资本市场对B站抛出的问号。

过去两年，B站不遗余力的挖掘除游戏口线之外的商业化潜力，把游戏、增值、广告、电商及其他四大收入比例，实现到4：3：1.5：1。

2020年之前，B站股价一直在发行价11.5美元附近徘徊，甚至一度跌破10美元。

直到2019年跨年晚会的出圈，让市场真正看到B站的未来成长性。其股价也坐上过山车，一年翻了5倍。

当下，B站的亏损仍在加剧，赴港二次上市，除了能缓解B站的资金流动性压力外，对其市值也有正向作用。

IPG中国首席经济学家柏文喜表示，B站近年来亏损随营收增长而扩大，未必说明商业模式有问题，只是还没达到盈利的临界点。

但问题是，距离这个临界点，B站还要冲刺多久？

次元壁

过去一年，关于B站听到最多的声音是“破圈”。

跨年晚会走红后，B站的种种动作，都表现出想要尽快打破次元壁的意图。

从《后浪》《入海》《喜相逢》三部短片，看到了B站对于不同年龄层用户的包容度。

自制综艺《说唱新世代》和自制剧《风犬少年的天空》，吸引了不同圈层的用户走进B站。

签下斗鱼一姐冯提莫，B站看中的是冯提莫背后的粉丝群体，从而为游戏直播推动注入新鲜血液。

一切迹象都表明：B站正在为了实现用户增长，营造多元化内容氛围，尝试更多可能性。

招股书显示，B站去年第四季度月活用户已达到2亿，而陈睿提出的最新目标是：到2023年内，月活突破4亿。

2020年Z+世代（泛指中国1985 年至2009年出生的人群）人口总数超过4.5亿人，这一群体正是B站的核心目标所在。

事实上，B站并非在破圈，而是在扩大次元壁的边界。

二次元社区是B站的基本盘，每年都会花费巨大内容成本在番剧版权上，这也是其持续亏损的主要原因之一。

而二次元属性是B站区别于爱奇艺、抖音、快手等视频内容平台，所独有的核心竞争力。

B站目的不是打破次元壁，是想将更多游离在二次元圈层之外的用户，吸纳进来制造新的增量市场。

因此，在财务报表中不难看到，B站正在跳脱游戏主营业务模式，演变为大会员、直播礼物销售等增值服务驱动。

过去万物皆可B站，如今B站皆可万物。包容与包罗，是B站的两个时代。

然而，B站想将整个Z+世代用户包罗在二次元社区中，也必然要面临着诸多考验。

兼容度

B站港股招股书上，写着一条风险因素评估：

若平台上所包含内容被视为违反法律法规，我们的业务、财务状况及经营业绩可能受到重大不利影响。

今年1月新番，B站引进了改编自同名轻小说的日漫《无职转生》。

前期宣发，不仅登上平台首页宣传，还经受动画区各大博主、原作粉丝强烈推荐，被称作“一月霸权预定”“异世界鼻祖”。

这部新番仅播出四集，就拿下7000多万播放量，追番人数也高达500多万，但却因男主形象毁三观，剧情侮辱女性等内容引发争议。

争议中，B站用户对这部番剧的看法出现严重两极分化。

随后，B站知名UP主LexBurner（蕾丝）公开发布反对《无职转生》言论，致使该动画彻底出圈，频上热搜。

蕾丝言辞激烈，称“成功人士看这种动画片，应该是抱着体恤底层人民的心情”，激怒大批观众，短短两天，就脱粉40万。

几天后，蕾丝深夜发微博道歉，但风波已愈演愈烈，关于B站被指充斥大量侮辱女性内容的质疑声，此消彼长。

最后，B站以“突发技术故障”为由下架《无职转生》，被网友扒出“黑历史”的蕾丝，也遭到B站封停、撤销百大UP主的惩罚。

鲜有人知，蕾丝正是当年和陈睿一起在纳斯达克敲钟的八位UP主之一，曾坐拥B站粉丝数第一。

一位资深B站用户表示：“这次风波也不完全是蕾丝的锅，说明当下B站用户之间存在某种矛盾。”

近两年，B站通过内容多元化方式快速拓客，又试图将新增用户逐步转化为社区一份子，但在内容输出上，很容易出现不兼容性。

比如老用户对于新内容的排斥，新用户对于二次元社区的看法，这些都是B站需要面对的平衡挑战，只能步步试错。

最近，B站再次被文旅部约谈，督促其整改相关违规动漫内容产品。

这不是B站第一次被点名，但希望是最后一次。