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维持这个世界运转的主要有两个逻辑：一个是资本逻辑，讲究的是高效、复利、理性，面对的群体相对小众；一个是社会逻辑，讲究的是和谐、平衡、感性，面对的群体是大众。这两个逻辑既会相互影响，又彼此牵制，有时甚至相互矛盾。

就电子烟这个行业来说，站在资本角度，只要是政府不禁止，就可以制造销售，追求最大市场和最大利润；但是对于大众来说，电子烟是否成瘾？对青少年是否有诱导？政府如何管理？一直是争论不休的问题。

分析电子烟，为什么会拿它和游戏行业的腾讯、白酒行业的茅台对比？我们讨论重点是它作为已经存在的商业模式，已经诞生了两家市值超500亿美金公司的行业价值（近期有所回调）。至于合法合规，属于政府管理范围内的事，相信很快会有相关的规范，不在这次重点谈论范围之内。

暴涨的思摩尔和漂亮的女首富

2020年7月10日，思摩尔国际（麦克韦尔）在港交所上市，发行价12.4港元，开盘价28港元，较发行价涨125.81%，收盘时股价为31港元，较发行价上涨150%，市值为1780.49亿港元。然后经过了8-10月份短暂调整之后，开始一路长虹的涨势，从2020年9月最低的30多，一直涨到2021年1月份的90港元。涨幅超过190%。市值最高超过了600亿美金（5000多亿港元）。

2021年1月28日港股通成交排行榜（图：富途证券）

利润丰厚、涨幅喜人、前景巨大，思摩尔成了包括南下资金的心头好。从2020年12月开始，特别是到了1月份，南下基金和散户不断买入，思摩尔在港股通中的买入的资金量，稳定在前十甚至位居排行榜首位。到今天为止，这个趋势还没有减弱。

根据咨询公司弗若斯特沙利文的数据，2018年，思摩尔已成为全球最大的电子雾化设备制造商，占总市场份额的10.1%。

招股书显示，思摩尔在2016年、2017年、2018年、2019年营收分别为7.07亿、15.65亿、34.34亿、76.1亿。年内利润分别为1亿、1.88亿、7.3亿、21.7亿；年内利润率分别为15%、12.1%、21.4%、28.6%。

另一家值得关注的电子烟就是悦刻（雾芯科技，以下统称悦刻）。它和思摩尔是紧密的合作伙伴，大部分产品是思摩尔代工的。这家刚刚在美国上市的深圳电子烟公司，被关注的重点还是钱：一度超过500亿美金的市值、美女首富、国内占有率第一。关键是非常赚钱。

招股书显示，悦刻2018年、2019年和2020年前三季度，营收分别为1.33亿元、15.49亿元和22.01亿元；净利润分别为-28.7万元、4774.8万元和1.09亿元。增长惊人。

这和他们线下渠道扩张有密切关系，截至2020年9月，悦刻有超过5000家专卖店和超10万家零售店。据CICI报告数据，按零售额计算，2019年和2020年前9个月，悦刻的国内市场份额为48%和62.6%，排名第一。据称他们短期的目标是100万家店。

更有好事者，扒出创始人汪莹是一个美女，持有54.3%的股份，价值约248亿美元，折合1600亿人民币。“上市之后，汪莹成为新晋中国女首富。”其实这是一个误会，这里面包括了她代持的团队股票。我们关注的重点应该是：投资人追捧电子烟公司的背后，这个行业到底能做多大？还有投资和进入机会吗？

好生意的三个标准

在继续深入探讨电子烟产业之前，我们先来看下中国市值最高的两家公司：在海外上市的，市值最高公司是腾讯，市值8433美金（6.54万亿港元，2021年1月29号收盘价），消费互联网，以做游戏见长；在国内上市的，市值最高的公司，是贵州茅台，4135亿美金（2.66万亿人民币，2021年1月29号收盘价），消费行业，以白酒见长。

在过去的20年，从资本市场来看，不管是线上还是线下，消费行业一直在增长，相对容易诞生出千亿乃至万亿级别的公司。结合已经上市的两家电子烟公司，这些公司都有着共同的规律。大致是：上瘾、高频、垄断（或半垄断）。不管是白酒（茅台），还是游戏（王者荣耀），还是电子烟，均符合这个规律。

上瘾：上瘾这个词，并不是传统意义上理解的负面评价，而是说身体或者心理会依赖一个东西，不断去了解，不断消费。比如白酒、游戏。美国戴维·考特莱特在《上瘾五百年》提到，“上瘾”是中性名词，“泛指各类合法与非法、温和与强效、医疗用途与非医疗用途的麻醉及提神物质。”

人类文明的发展史，其实就是一部上瘾的进化史。“事实上，借瘾品提神解闷的行为可以说是人类文明的副产品。人类本来是以群居游猎为生的，后来慢慢开始定居，进入农耕社会，但因为生活逐渐稳定而无聊，开始使用一些成瘾的植物等。”大航海之后，全球贸易的大发展，上瘾商品的开始全球流通。

每一个新兴的成瘾的事物背后，都是一个巨大的商业机会。非洲的咖啡、美洲的烟草、亚洲的茶叶等，从而诞生了庞大的商业公司。仅在2019这一年，中国咖啡行业市场规模超1000 亿元，中国茶叶销售规模为2739亿元，中国游戏收入为2308.8亿元，中国白酒市场规模约为1011亿元。

电子烟当初是为了替代传统烟草，降低对身体的危害。就像白酒和游戏一样，给人带来的是身体和精神双重的体验。目前的产品，主要是一种将电子烟烟液经雾化器雾化成气溶胶后，供使用者吸用，有含尼古丁的，也有不含尼古丁的。整体比传统香烟要好。目前也有一些厂家，通过一些新的技术，来降低尼古丁的含量，喜雾搞了尼古丁盐的下一代专利，用最少的尼古丁含量，达到最解瘾的效果，通俗的说就是高解瘾、低成瘾。

在过去的2020年，全球电子烟市场整体规模为363亿美元（约2300亿人民币左右）。据咨询与情报公司Arizton分析，到2025年，全球电子烟市场收入将超过600亿美元（约4000亿人民币）。

高频：用户的消费频次，决定了用户群体的活跃度，直接影响了整体收入规模。游戏、白酒、电子烟均是如此。极光大数据2017年曾经发布了一个《王者荣耀研究报告》，数据显示，王者荣耀的用户“一天玩两次，最爱晚上玩。王者荣耀用户日均使用次数为2.33次，日均使用时长为47.2分钟，而晚9点-11点是游戏高峰期。”根据智研咨询的调研报告，以2020年7月为例，王者荣耀人均启动次数为29.3次，人均使用时长为6.6小时。

Sensor Tower 商店情报数据显示，仅仅在2020 年 12 月，腾讯《王者荣耀》在全球 App Store 和 Google Play 吸金 2.58 亿美元（约17亿人民币，这还只是部分渠道），较 2019 年12月增长58%，位列全球手游畅销榜榜首。

而平安证券2020年报告显示，高端白酒用户群体，28%的人每月都会消费，30%的人每季度都要消费。

悦刻的相关文件显示，电子烟用户基数大，客单价高，几乎是终生使用。平均一个烟民，一个月，要消耗10颗陶瓷雾化芯烟弹，花销300元左右。而第二阵营的喜雾等公司，消费频次的数据也相差不大。从这个角度来看，就可以解释为什么奢侈品公司的市值停滞不前。对比低频的汽车消费，豪华车品牌奔驰公司，现在市值仅为700多亿美金。悦刻刚上市不到一个月，市值已经是奔驰的一半多了。

垄断：垄断有三种，一种是行政垄断，在国计民生的核心领域，能源、电力、金融等，如中石油等，这个不用细说；一种是资源垄断，历史文化因素导致的独占性，不可复制，巨头天然的优势，比如秘方制作的云南白药、片仔癀、茅台；还有一种是市场垄断，在长期的市场竞争中，逐渐确立了市场竞争的龙头地位，处于市场的绝对优势地位。

腾讯就是典型案例，根据易观分析数据，2020年上半年，包括王者荣耀和吃鸡在内的腾讯游戏，吃下了中国游戏产业的54%的份额，第二名的网易仅占15.4%，腾讯处于绝对的龙头地位；2019年，在高端白酒市场竞争中，53度飞天茅台的市场份额占比最高，达42%;其次是52度五粮液，市场份额占比达31%。根据悦刻的招股书，悦刻目前“是中国第一的电子烟品牌，按零售额计，在2019年和截至2020年前三季度分别占封闭系统电子雾化产品市场份额的 48.0%和62.6%。”而中国生产了世界90%的电子烟相关产品。也就是说，中国几乎垄断了这个产业。

因为各家电子烟产品口感的不同、彼此烟弹也不兼容，基本上一个客户被开拓后，会一直使用下去。从这个角度来看，这个消费者就被某一个品牌给垄断了。这和白酒很像，喝了酱香型的，很难适应浓香型的口感。

由于市场足够大，像白酒和游戏一样，电子烟也不会一家全部通吃，而是阶梯式的，头部公司为核心，腰部公司为基石，其他还有些小玩家参与。但随着市场的进化，巨头可能会来进行并购，以求市场份额，这对于现有玩家，是个不错的机会。接下来会详细解释。

电子烟还有投资机会吗？

一个好的商业赛道，应该具备两个特征：一个是整个行业在快速上涨，行业天花板足够高；一个是公司本身业务也在上涨，发展前景好。电子烟正是如此。

赛道：首先从赛道来看，用户基数大，利润高，行业整体处于启动阶段。产业链逐渐成熟，包括电子烟公司，代工工厂，研发机构，销售渠道等等但整个产业处于早期阶段。

电子雾化烟产业链（来自华创证券）

华创证券《电子烟行业深度报告》，“2019 年中国电子烟市场规模达到 13.8 亿美元，同比增长 84.47%，电子烟接触度只有0.9%，相较美国(28.3%)、日本(59.5%)和韩国(54.0%)还处于较低水平。”全球电子雾化烟市场高速增长，根据 Euromonitor International 报告显示，2011 年全球电子烟使用人数 700 万人，2018 年达到 4100 万人，7 年增长600%，预计 2021 年全球将达到 5500 万人。

公司：从公司的角度来看，根据公开的招股书和财报，思摩尔和悦刻，不管是销售额、利润等都在高速增长期。同时在海外和国内同时发力，同时开拓两地市场和客户群体，思摩尔80%的总收益来自海外，截至2020年6月30日，思摩尔国际在美国销售的电子尼古丁传送系统产品同期增加约110.5%。思摩尔股价2020年涨幅超过190%，市值超过600亿美金，悦刻上市次日一度突破500亿美金，电子烟的黄金时代才刚开始。

虽然悦刻目前在国内电子烟领域一家独大，但是就像游戏和白酒行业一样。这个行业必然会分化出多个矩阵和玩家，中国吸烟人群已超过3亿，目前电子烟使用率约为1.5%。由于用户群体基数大，想象空间大，悦刻的绝对市场份额很低，电子烟产业其他玩家还有很大想象空间。

对比发展相对成熟的白酒和游戏行业，就会一目了然。

截至2018年末，我国规模以上白酒企业1,445家，地域分布较为分散，消费者的地域化消费习惯也较为明显，行业竞争充分。2019年，白酒行业进一步顺应行业分化加剧、集中度提升的趋势，茅台是绝对的头部，在高端白酒处于老大的位置，但是这并不影响其他玩家的发展。截至2019年末，我国已上市的白酒企业共19家，酒类业务收入超过100亿元的企业有贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、顺鑫农业和古井贡酒7家。

这是因为白酒领域的地域差异和口感差异化。白酒包括浓香型白酒生，主要分布于四川省、安徽省和江苏省；酱香型白酒，主要分布于贵州省；清香型白酒，生产企业主要分布于山西省和北京市。

在游戏领域也是如此，腾讯占据了中国游戏公司的绝对王者地位，但依然有网易、三七互娱、米哈游等多个玩家一并发展，行业整体收入都在增长。2019年，中国共拥有4家100亿营收以上游戏公司，13家30亿营收以上游戏公司。

像白酒和游戏一样，电子烟行业格局，必将是成金字塔形状、阶梯式的。以悦刻为代表的头部第一阵营1-2家，未来营收百亿级别的，以柚子、和喜雾、铂德为代表的腰部第二阵营3-5家，未来营收在10亿以上；底部其他还有些小玩家。但随着市场的进化，巨头可能会来进行并购，以求市场份额，这对于一级市场投资和二级市场的玩家，都是个不错的机会。

电子烟玩家也在走差异化路线。由于各家公司产品口感的不同、烟弹不兼容和技术差异化，各自有自己的发展路径，打法也不一样，悦刻、YOOZ柚子擅长营销，快速扩展线下渠道，喜雾、铂德偏研发型，在技术端发力较多。喜雾的尼古丁X，尼古丁盐下一代等技术在行业反响不错。

但是，风险也很明显。资本市场的过度追捧，让价格短期内出现了严重偏差。目前悦刻市盈率高达3750，思摩尔市盈率314，而腾讯是47，茅台是59。从这个角度看，整个行业的头部公司短期被高估，长期可以看好。

对于行业来说，另外一个积极的信号，就是巨头入场。据天眼查App显示，1月19日，比亚迪股份有限公司公开了一项名为“一种电子烟”的专利。该电子烟能够通过电子烟上各单元协调工作计算该电子烟当前剩余的可抽吸口数，并在显示器上显示出来。据业内人士消息，不止比亚迪，包括TCL等多家企业都在布局电子烟产业，准备分一杯羹。这会加速行业竞争，但也说明了行业足够利好，才会吸引资本的入局。

最为业内担心的就是政策监管问题。2017 年 5 月起，中国 HNB 纳入国家烟草专卖局监管范围，2020 年 7 月烟草专卖局起，针对电子雾化烟行业开展专项整顿。

2021年1月18日，2021年全国烟草工作电视电话会议在北京召开。工业和信息化部党组书记、部长肖亚庆出席会议并讲话。肖亚庆强调，打击烟草制品非法贸易，规范电子烟管理。这一点特别重要，是规范市场，而不是彻底取缔。目前官方的中烟体系也在入局，包括四川中烟的电子烟品牌功夫都已经在成都开店。

目前分析，可能的政策规范：包括征税，目前电子烟还未被定义为“烟草”。目前机身是被归类于电子产品，烟油为食品，电子烟按普通消费品征税。如果按烟草征税，成本税务会增加；发放牌照，产业链的公司需要申请资质才能成为玩家。

但不管怎样，一旦是有明确的政府措施，其实是靴子落地。对行业是一个利好，正如游戏牌照的规范。以免长期在灰色边缘游走。对于政府来说，也可以增加收入，方便管理。包括对于销售渠道、未成年人不得使用的严格管理。一旦设立标准，其实是对现有玩家的利好。因为新玩家进入门槛会增高。就像游戏一样，一旦版号化，现在的存量游戏玩家必然是有先发优势的。