9月10日14点38分，商业百货板块指数报13712.18点，跌幅达2%，成交63.88亿元，换手率1.02%。

板块个股中，跌幅最大的前5个股为：博士眼镜报13.13元，跌9.95%；华联股份报2.08元，跌7.14%；供销大集报3.20元，跌6.16%；爱婴室报31.20元，跌5.83%；ST赫美报1.26元，跌5.26%。

复盘板块10年表现来看，受宏观经济波动，居民消费习惯变迁等影响，百货板块基本面整体处于下行趋势，行业整体难有内生成长逻辑，因而其行情机遇往往来自于主题性投资机会，包括与其开拓新兴渠道相关的免税和新零售主题，以及与企业效率提升相关的国改主题等，通过打开新成长想象空间，提振板块估值。

但最终的基本面兑现过程中，板块内部依旧分化明显，其中龙头公司凭借较强运营和转型执行力，仍能穿越周期实现业务扩张和经营提效。

行业复盘：消费习惯主导行业变迁，主题催化股价表现

行业发展阶段：百货已过“不惑之年”，数字化转型正当时

从改革开放市场化经营算起，中国百货市场已过“不惑之年”，目前正步入全渠道数字化转型的新阶段。

根据行业政策和竞争格局的变化，我们将中国百货行业自改革开放以来的历史发展大致分为如下五个阶段：

从实际数据可以看出，在龙头收获阶段（2003年-2011年），除非典疫请和金融危机的影响外，百货商品销售增速普遍维持在15%以上，其中王府井2004-2007年的营收复合增速达到29.45%。

而进入电商冲击阶段（2012年-2016年），百货零售商品销售规模快速下滑，行业增速进入个位数运行阶段。

股价复盘：近年以主题催化推动为主，有其合理性但落地仍看企业自身运营

在2020上半年步入尾声之际，百货板块在免税主题的催化下实现了大幅上涨，5月15日至6月30日，SW百货指数的涨幅高达30.53%，领先沪深300指数24.11pct，其中核心概念股王府井同期涨幅达到190.50%。

百货经营仍然面临着外部业态分流、消费增速放缓等多方压力。相关公司要破除发展掣肘，也确实必须持续推进转型升级，相关主题的催化也有一定自身合理性，但最终能否转化为基本面实质利好则需要看企业的经营能力和执行力度。

现阶段行业基本面情况：疫情冲击明显，回暖进行时

疫情影响：从商务部监测的全国重点百货企业零售额变化情况来看，受疫情影响，今年1-4月百货业态零售额累计同比下滑29.8%，其中4月同比下滑20.9%，环比有所收窄（+19.70pct），预计5月降幅继续收窄。

但随着复工复产的推进，百货板块线下客流已逐步回暖。积极推进数字化转型的龙头企业有望率先复苏，如天虹股份预计Q2营业收入同比增长9%(同期数据按新收入准则口径调整)。

基本面影响因素一：与经济周期相关性较强

总体来看，百货板块景气度与宏观经济具有较高的相关性。

国信证券分析师认为主要在于两方面原因：

1）百货业态属于固定收益类资产。2）百货销售品类以可选消费品为主。

基本面影响因素二：受居民消费习惯变迁影响

而长期来看，受到消费习惯的变迁的影响，百货渠道在整体中国零售市场中的份额在不断萎缩，从2005年的9.30%下降至了2019年的5.82%，而电商渠道的市场占比快速上涨，从2005年的仅0.14%上涨至了2019年的28.24%。

对标日本市场，在与我国现阶段社会经济状况类似的日本20世纪80年代。

零售业态变迁是一个相对缓慢的过程，但疫情扮演催化剂的角色，一次性出清了百货业态的低效产能，行业在大破大立中迎来新生，也将凸显百货业态核心价值环节，优质百货企业也将在积极转型中获得发展动能。

竞争格局方面，中国百货企业大多在成立之初便具有地方国营属性，形成了较强的区域属性，规模体量也不尽相同。

市场规模和集中度方面，截至2019年底，中国百货商店销售规模达到104.66万亿元，较2018年略提升1.2%，其中王府井、天虹股份、鄂武商A、银座股份等营收规模突破百亿元，形成较强的区域影响力。

基本面提升手段一：修炼内功

为破除发展困境，各百货公司已着手转型升级，提升公司经营和盈利水平，主要包括提升内部经营效率和推进业态转型升级两方面。

内部提效方面，我们认为行业内公司同质性强，核心竞争力是商圈流量经营、产品特色差异化、优质购物体验等，并考虑到百货企业联营+自营的商业模式特征，可以从以下几个方面来提升ROE水平：

目前，百货企业主要有联营、自营和租赁三种经营模式，其中以联营模式为主。

基本面提升手段二：业态转型升级

此外，百货公司也在积极推进业态转型升级，以提升基本面状况，包括完善百货、购物中心、奥特莱斯和超市等多业态布局格局；拥抱新零售，推进数字化转型；积极争取免税等消费回流红利等。

百货公司正在积极推进业态转型升级，以提升基本面状况，包括完善百货、购物中心、奥特莱斯和超市等多业态布局格局；拥抱新零售，推进数字化转型；积极争取免税等消费回流红利等。

行业内功：内生提效，横向扩张

百货价值尚存：商品集中可触达、消费场景多元丰富

如前文所述，百货经营近年面临着外部业态分流、消费增速放缓等多方压力，行业规模收缩明显，传统百货倒闭的案例也层出不穷。

但国信证券分析师认为百货公司本身并不会退出市场，而是正处于转型变革的历史阶段。

行业内功：内生提效+横向扩张

前文分拆百货公司ROE指标后，我们可以发现营运能力、流量能力、招商能力影响着百货公司的净利率水平，提升这些指标数据可以通过完善激励机制、数字化转型和完善区域布局以强化渠道议价能力来实现，同时适时强化自营模式，提升对商品的把控力。

国企改革：激发企业活力，提升盈利水平

《国企改革三年行动方案（2020-2022）》已由中央深改委审议通过，百货公司具备明显国资属性，有望通过改革释放活力，提升经营效率，国信证券分析师认为具体措施可包括：

1）股权激励/员工持股。

2）混合所有制改革。

3）资源整合。

从实际案例来看，中证央企指数成分中，神州高铁、中粮糖业、石化油服、美亚柏科等央企均在2016年实施了股权激励方案，而实施后它们2017-2019年ROE均值全部高于2013-2015年的均值。

数字化转型：基于数据主线，探索降本增效

实际上，在百货业内，数字化并非新词，2015年阿里入局银泰百货时便引起过关于“互联网+零售”的讨论，友阿股份也在同年与企业应用软件解决方案提供商SAP公司达成合作，欲借助SAP的技术支持，实现会员、商品、订单、积分、支付、导购、配送、物流等线上线下的全面打通。

基于百货运营的三大核心环节：选址定位、招商运营、消费者服务，我们总结认为百货公司数字化转型从消费者数据出发，主要围绕三个维度展开，以实现降本增效。

一方面数字技术的日益成熟为百货商的数字化转型提供了底层技术支持；另一方面，各大零售商也在不断加大信息技术的投入。

从实际数据来看，以数字化转型排头兵——天虹股份为例，其2019年整体数字化会员人数约2355万，同比增长43.25%，全年线上销售额增长42%。

横向扩张：完善异地区域布局

零售商实施连锁化经营，通过异地扩张并不断扩张规模，一方面可强化区域布局，另一方面有利于取得与强势品牌对等的合作地位，提升对上游的议价能力。

适时自营：培育“商品力”，提升毛利水平

传统百货以联营模式为主流，通过这种模式百货公司能够强化风险防御能力，但其商品经营能力、品牌控制能力、对市场和商品的理解能力则相对较弱。

适时自营：培育“商品力”，提升毛利水平

而从海外经验看，梅西百货、柯尔百货等自营占比较高、具备较强自有品牌开发、销售能力的企业，毛利率可达到30%以上。

业态升级：免税与新零售成发力重点

业态升级：免税与新零售有望成为发力重点

国信证券分析师在2020年中期策略中提到，在做大做强内需市场的背景下，借助新兴渠道的推广来刺激消费复苏，并激活未来长期消费市场的发展，将是未来政府及企业的重要手段。而目前电商以及免税购物是最为行之有效的渠道方式。

免税：消费回流大趋势，市内免税空间大

国人免税消费回流空间广阔：以免税主流品类奢侈品为例，中国居民奢侈品消费规模庞大，2019达到983.5亿欧元（约8000亿元人民币），对全球奢侈品市场的贡献比例为35%，但外流较为严重，其中境外购买占比为70%左右，境内市场仅留住30%的消费。

换言之，国信证券分析师认为未来随着海关监管趋严和本国免税消费崛起，海外免税消费回流将有望为国内免税行业带来翻倍的扩容机会。

2020年3月，发改委发布促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见，其中市内免税店政策冠以“顶层设计”之名，纲领性意义极强，并强调“建设一批中国特色市内免税店”等。

对标韩国免税发展历史，其市内免税店是免税最核心的销售渠道，2018 年占总体免税销售额的 81%。

离境市内免税空间测算

国人离境市内免税店空间展望测算：结合国信社服小组的系列报告分析，以及各城市国际机场出入境人数情况，若国人离境市内免税店政策突破，在不同假设情况下，我们预计其规模空间如下述表格所示。

核心假设：

1）免税额度：目前出入境免税额度为8000元，我们假设市内免税额度有望达到同样标准，且乐观未来政策不排除进一步突破（去年5月澎湃等媒体报道上海副市长许昆林提议免税额度提升至1.3万元）。

2）渗透率：国信证券分析师以海南省统计局公布的旅客离港人数为基数，计算得到海南省免税购物2012年渗透率为6.51%，2019年上升至13.33%。

在考虑政策突破力度和相关企业经营措施情况下，我们乐观假设首年市内免税渗透率可达到8%，中性假设6%，悲观假设渗透率4%；3年后市内免税渗透率乐观条件下有望达到15%，中性假设12%，悲观假设为8%左右。

3）客单价：国信证券分析师参考海南离岛免税市场的客单价，其中海口日月广场免税店开业首年，客单价为2440元；成熟期来看，海南整体离岛免税市场2018年的平均客单价达到3507元。

据此，我们乐观假设首年市内免税店客单价可达到2500元，与日月广场免税店相当，中性假设2000元，悲观假设1500元；三年后乐观假设客单价3500元，与海南离岛免税整体水平相当，低于三亚国际免税城客单价，中性假设3000元，悲观假设客单价为2500元左右。

4）机场出入境人次：不考虑疫情影响，根据各机场出入境人次历年变化，国信证券分析师认为京沪国际机场的出入境人次已进入平稳期，杭州、武汉等新一线城市则仍有一定的增长空间。

5）市内免税门店净利率：由于机场扣点成本高等因素，扣点率可达到45%左右，带来京沪机场免税的净利率低于3%，而市内免税无需支付机场高额扣点，盈利能力较为强劲，参考国内外市场免税店运营情况，国信证券分析师预计培育期后市内免税的净利率有望达到15-20%（其中机场提货扣点率和旅行社回扣率是重要影响因素）。

百货分享免税红利，国资龙头优势凸显

当前，王府井已获得免税品经营资质，百联股份、鄂武商A、南宁百货等多家百货公司也已申请免税商品经营资质。

国信证券分析师认为免税运营商在经营过程中，规模化优势十分重要。预计未来中免作为国内免税霸主，规模优势下运营实力长期仍将占据主导。

全渠道零售：双线融合大势所趋，百货渠道仍旧优势

如前文所述，长期来看，由于社会经济的发展，居民消费习惯的变迁，百货渠道不可避免的受到了新兴业态的冲击而走向下坡路。

但整体来看百货渠道价值仍存，在消费者购物行为场景化、社交化的趋势下，其正利用商品集中可触达、消费场景多元丰富的优势，通过全渠道购物体验实现新顾客的获取。

线上双线融合大势所趋，借力巨头实现跨越发展

线上线下融合是目前百货企业最为重视的发展方向。

具体在开拓线上渠道的过程中，百货企业自建线上渠道往往面临线上运营经验不足，新客获取成本较大等问题，因此与电商巨头合作，通过业务层面的客群导流以及经营层面的高效系统搭建，往往能取得事半功倍的效果。

百货业态购物中心：百货近年来购物中心化趋势明显，背后的实质也是前文所言的顺应消费习惯变迁。

布局社区零售业态：目前消费便利化趋势日益凸显，以及家庭小型化趋势将使得生鲜消费呈现单次采购量下降、便利性需求进一步增强，各大型商超和百货公司为此正积极布局社区零售市场，以小型门店、生鲜品类满足社区居民消费需求。

投资建议：把握估值修复机遇，享受龙头转型成效

投资建议：短抓主题催化，长看龙头经营

总结来看，受宏观经济波动，居民消费习惯变迁等影响，百货板块基本面整体处于下行趋势，行业整体难有内生成长逻辑，因而其行情机遇往往来自于主题性投资机会，包括与开拓新兴渠道相关的免税和新零售主题，以及与企业效率提升相关的国改主题等，通过打开新成长想象空间，提振板块估值。

短期来看，当前免税主题有望显著提振板块情绪：地方国资百货在核心物业、规模化经营、渠道议价能力等方面具有相对优势，且考虑到市内免税或在出入境人数多、国际化程度高的一二线城市率先展开。

据此，国信证券分析师推荐关注已获免税经营资质的王府井，地处上海且旗下拥有多个区域知名品牌的百联股份和武汉地方国资背景预期有望受益一系列政策刺激的鄂武商等，未来也不排除通过与免税运营商合作等方式分享免税蛋糕。

长期来看，数字化转型将为企业长期成长赋能。国信证券分析师推进积极推进数字化转型的样本企业天虹股份和已开启国企改革、战略股东具备新零售经营优势的重庆百货。

投资建议：估值局部泡沫，部分龙头仍有修复空间

从板块估值水平来看，18年以来百货板块估值水平一直处于不断下行的状态之中，并在今年年初左右达到历史的最低位，从估值角度已经较为充分反映了前期基本面的利空因素。

部分治理能力优异，但与前期主题相关性较弱的龙头公司估值仍处于历史低位，未来同样进一步的修复空间。

投资建议：把握估值修复机遇，享受龙头转型成效

天虹股份：公司业态布局丰富，数字化转型先行先试。

天眼查APP显示，天虹商场股份有限公司(SZ002419)是中外合资连锁零售企业，旗下开设了超过60家百货商场，在国内首创“百货 超市 X”的业态组合模式，打造以“亲和、信赖、享受生活”为核心价值的品牌，与顾客分享生活之美。

王府井：王府井为北京国资委旗下的商业上市公司，目前已获免税经营资质，有望率先享受市内免税红利。

重庆百货：国企混改有望提质增效，战略股东新零售经营优势明显。

国信证券分析师建议也可适当关注当前已在积极申请免税牌照的地方百货龙头，兼具主题及业绩稳步修复预期，包括背靠全国消费力中心上海的百联股份，武汉地方国资背景预期有望受益系列政策扶持刺激的鄂武商等。

风险提示

文中免税空间测算存在多个核心假设，具体参数受到免税政策、市场渗透率等因素的影响，可能存在对政策落地和渗透率过于乐观预计的风险；

免税政策落地可能低于预期；

疫情可能出现反复而影响消费市场；

经济持续承压影响长期零售企业销售能力。

天风证券就指出，消费是拉动经济增长的主要动力，面对愈加严重的消费外流，国家政府出台大批政策降低关税、引导海外消费回流，发展国内免税业成重要途径，国内免税行业迎来发展机遇期。

与此同时，据第一财经报道，海南将增加第四家享有海南离岛免税品经营资质的市场主体，结果有望在近期公布。

目前，有多家企业参与竞争，其中可能包括国内拥有免税经营资质的公司——王府井、日上免税行、珠免、深免、中出服、中侨等等。

在此之前，享有离岛免税品经营资质的企业共有三家，分别是上月获批的海南旅游投资发展有限公司全资子公司海南旅投免税品有限公司、海南省发展控股有限公司全资子公司全球消费精品海南发展贸易有限公司和此前一家独大的中免集团。

其中，中免集团在海南经营海口美兰机场免税店、海口日月广场免税店、琼海博鳌免税店和三亚海棠湾免税店等4家离岛免税店。

注：本文内容主要摘自国信证券经济研究所 中外行业研究整理推送

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