编辑 | 于斌
　　出品 | 于见

　　近日，欢乐家食品股份有限公司（以下简称"欢乐家"）创业板首次发行上市获得深交所问询，继今年4月首次披露招股材料后，第二次向创业板发起冲击。

　　公开资料显示，欢乐家食品位于湛江，公司主营业务为植物蛋白饮料、果汁饮料、水果罐头等食品饮料的开发与生产，主要产品包括椰子汁植物蛋白饮料、果汁饮料、乳酸菌饮料等饮料产品以及水果罐头、八宝粥罐头等罐头食品。

　　今年4月26日，也就是欢乐家首次在证监会官网披露招股说明书之后第二天，著名女艺人杨幂在其微博宣布成为欢乐家椰子汁产品的代言人。据公司招股书披露，杨幂本次代言时间为2020年3月1日至2022年4月30日，代言费用高达1700万元。在此之前，欢乐家食品代言人为赵薇，代言费为1500万（3年）。

　　就在公司IPO上市前夕，欢乐家分别在2018年和2019年进行了8000万元和8500万元的分红，其中超过90%的比例落入了实控人家族手中。

　　然而，看似一掷千金、豪爽派现的欢乐家，实际的短期偿债压力却十分堪忧，公司流动比率、速动比率均低于安全范围。此外，公司业绩增速也明显出现放缓迹象。值得注意的是，欢乐家现有5家子公司，其中两家都位于湖北省。在新冠疫情的影响之下，公司短期业绩显然不容乐观。

　　一、主营收入增速放缓 经销模式占比过重

　　招股书显示，2017-2019年，欢乐家主营收入分别为11.95亿元、13.55亿元和14.24亿元，对应2018年、2019年应收增速分别为13.59%、 5.28%，放缓迹象明显。

　　从收入构成上看，欢乐家产品主要分为两大类：第一类是椰子汁植物蛋白饮料、果汁饮料、乳酸菌饮 料等饮料产品；第二类是水果罐头、八宝粥罐头等罐头食品。

　　通过上图可以看出，过去三年，欢乐家罐头产品尤其是水果罐头产品收入占比持续下滑，收入增长基本陷入停滞状态。

　　欢乐家在招股书披露，公司罐头产品近年的经营重点主要在于原有渠道和生产工艺改进，市场发展较为平稳，故销售收入增速较为缓慢。但实际上，这还与国人的消费习惯有一定关系。

　　对比国外来看，我国目前的罐头人均消费量远远不及欧美、日本等国家。数据显示，我国目前人均罐头消费仅有1公斤，而在美国在90公斤左右，欧洲在50公斤左右，日本也在20公斤以上。

　　然而，这一差距却并不意味着国内罐头消费的光明前景。实际上，在国内消费者眼中，新鲜水果要比罐头产品食用口感更好、营养价值更佳，这一消费关键制约国内果蔬罐头行业发展的发展一个重要因此。

　　此外，由于罐头产品的加工生产技术门槛不高，不少中小企业纷纷加入其中。由于多数企业的研发能力有限，往往采用跟风模仿进行生产，导致市场上产品同质化严重，产品质量也参差不齐，进一步影响到消费者的消费体验。

　　从渠道结构上看，欢乐家目前对经销商模式较为依赖。数据显示，2017年-2019年，欢乐家经销收入分别为 116,963.56 万元、132,955.98 万元和138,866.70 万元，所占比例分别为 98.69%、98.76%和 97.98%，占据绝对主导地位。

　　欢乐家在招股书中披露，公司与经销商之间的交易为买断式销售。截止2019年末，公司开展合作的签约经销商数量达到 1,788 家，公司正面临到一定经销商管理风险。

　　此外，欢乐家还通过在京东、天猫上开设官方旗舰店进行产品销售（直营模式），代销模式为公司通过京东自营渠道、商超等代销商销售商品。然而，与经销模式相比，公司线上销售占比明显过低。

　　实际上，随着国内互联网技术的快速发展，电商渠道已经成为食品饮料行业重要的销售渠道。随着房租、人工成本的快速提升，传统销售渠道的成本压力正日趋加大。淘宝、京东等电商渠道可以与消费者更加近距离接触，已经众多品牌生产企业渠道多元化的重要领域。相对林家铺子等竞品而言，欢乐家电商渠道销售占比明显偏低，渠道结构过于单一。

　　二、上市前夕大笔分红 短期偿债压力凸显

　　招股书显示，就在公司IPO上市前夕，欢乐家分别在2018年和2019年进行了8000万元和8500万元的分红，其中超过90%的比例落入了实控人家族手中。

　　资料显示，欢乐家前三大股东分别是李兴、朱文湛和李康荣三人。其中，李兴与李康荣为兄弟关系，李兴与朱文湛系夫妻关系，三人通过直接和间接方式合计持有欢乐家94.49%的股权。因此，上述1.85亿元的分红款将有1.56亿元落入三人腰包。

　　历来，拟上市公司IPO前夕突击分红就备受投资者诟病，大股东"肥水不流外人田"的做法让中小投资者感到心寒。此外，拟上市公司能够在上市之前大笔分红本身也说明公司本身"不差钱"，那么其上市融资的必要性及目的性也就是值得怀疑。

　　然而，从欢乐家的资产情况来看，公司并非是不差钱的土豪。相反，公司短期偿债压力很大，上市融资的需求可谓十分迫切。

　　招股书显示，2017年-2019年，欢乐家流动比率分别为0.61、0.63和0.72，速动比率分别为0.3、0.31和0.43。可以看出，欢乐家两大短期偿债指标均显示，公司短期的偿债压力及流动性资金压力都不容乐观。对比同行来看，欢乐家流动比率、速动比率均远低于行业平均值，而公司资产负债率则高于同行业平均值。

　　三、产能利用率持续下滑 短期业绩不容乐观

　　尽管前有赵薇后有杨幂，欢乐家在椰子汁产品领域规模优势并不突出。与年销售额超过50亿元的椰树椰汁相比，欢乐家椰子汁产品2019年才刚刚突破6亿元关口，双方将近有10倍差距。

　　本次IPO，欢乐家的融资需求高达12.92亿元，分别用于智慧新零售网络建设项目、年产13.65万吨饮料、罐头建设项目、营销网络建设项目、研发检测中心项目、信息系统升级建设项目等5个项目，并补充流动资金及偿还银行借款1.5亿元。

　　其中，年产 13.65 万吨饮料项目、罐头建设项目投资金额为2.58亿元。本项目建成后，公司将新增饮料产能10万吨、罐头产品产能3.65 万吨。其中，新增椰子汁产品产能规模最高，达到7万吨。

　　然而，欢乐家椰子汁产品销售规模与椰树椰汁的差距并非产能问题。相关，从过去三年看，公司现有产能已经存在严重的利用率不足问题。

　　招股书显示，过去三年，欢乐家饮料产品的年产能利用率分别只有31.24%、37.71%和33.64%，存在明显的产能过剩问题。因此，欢乐家本次募资扩产的必要性以及产能达产后的消化能力备受市场质疑。

　　此外，招股说明书显示，目前欢乐家旗下共有湛江欢乐家、山东欢乐家、湖北欢乐家（枝江）、武汉欢乐家、深圳众兴利华等 5 家全资子公司，其中2家均位于湖北省。由于湖北的疫情较为严重，直至3月中旬和4月初，湖北欢乐家、武汉欢乐家才分别恢复生产。

　　此外，过去三年，武汉市小雨点贸易有限公司一直为公司第一大客户，而湖北省则是欢乐家销售第一大省。而本次疫情发生的时间，恰处于公司春节销售旺季，全国市场尤其是湖北市场的产品动销情况均受到不同程度的冲击。因此，在新冠疫情的影响之下，公司短期业绩恐怕很难乐观。