文|吴昊

2018年，美国烟草巨头奥驰亚集团128亿美元收购JUUL 35%的股权，此举让电子烟行业获得前所未有的关注度。前几天中国电子烟代工企业思摩尔成功上市，再一次引发了资本对于电子烟的追捧。

思摩尔上市前几天，A股电子烟板块全线大涨，相关概念股都呈现出一根陡峭的上扬红线；思摩尔上市首日，股价大涨150%，市值迅速跨过千亿，达到1780亿港元，成为国内电子烟第一股。

获得众星捧月式待遇的思摩尔其实并不算新面孔。思摩尔前身是麦克韦尔，该公司于2009年成立，2015年登陆新三板，随后市值一路水涨船高，2018年成为新三板首只10倍股，2019年6月公司宣布从新三板选择退市，改头换面更名为思摩尔，二次进军资本市场。

在全球监管日趋收紧的背景下，思摩尔的成功上市，无论对于公司自身还是电子烟行业都具有特殊意义。如今电子烟行业前景不明，产业链相关公司摸着石头过河，思摩尔能否走出一条明路？

隐形印钞机

电子烟从诞生之初，就是一门暴利的生意。

电子烟并不算新事物，2003年由中国人韩力发明，随后传至国外，经由美国发扬光大，2018年JUUL的成功事迹又在国内引起一股热潮。

经过数十年发展，电子烟技术日渐成熟，尼古丁盐的成功应用，让吸食口感得到优化，从而具有替烟的功能；另外电子烟干净、便捷、不产生焦油，相比于传统香烟具有减害作用，曾一度被认为是烟民的福音。

电子烟虽然改变了烟草的消费形式，但与传统香烟也有着高度的相似性：用户规模庞大而固定，且具有刚需、高频复购的特点。

目前全球烟民超过10亿人，根据弗若斯特沙利文数据，2019年全球电子烟品牌商市场规模约367亿美元，预计未来5年复合增速24.9%，到2024年将翻3倍，达到1115亿美元。

庞大的用户人群，高速增长的市场规模，为电子烟的未来发展提供了充足的想象空间。而另一面，电子烟产业链成熟、技术门槛低、成本低廉，又位于监管的灰色地带，所以同时也拥有了暴利的属性。

据一位电子烟从业者向地歌网介绍，目前市面上流行的电子烟品牌基本都采取贴牌生产的方式，原材料供应、生产制造，代工厂都可以一手包办，品牌方最主要的任务就是开拓市场。

一位福禄的省级代理告诉地歌网，通常情况下，一级代理商拿货价格在120元左右，市场价格则可以达到199—299元，而且很多小品牌的成本价更是低的离谱，毛利能够达到200%。

电子烟已经上演了一轮又一轮的造富故事。韩力最初创办的如烟，在2005—2006 年一年之内，销售额就将近 10 亿元，三年时间，售出的电子烟超过30万支，公司顺利在香港上市。美国电子烟初创公司JUUL，三年时间就拿下美国电子烟市场30%的份额，估值达到380亿美元。

因此，电子烟也成为了一条黄金赛道，国内的电子烟代工厂、互联网创业者、中烟集团都纷纷投入其中。

汪莹从优步离职后，成立了悦刻，并且迅速拿到4000万美元融资；随后罗永浩加入了小野，并且邀请陈冠希代言；除此之外，锤子1号员工朱萧木、小米21号员工钟雨飞、微信第一个工业设计师朱亚玄等一大批互联网创业者都在这条赛道上留下了身影。

市场火热的背后，亦不乏资本的站台，据不完全统计，2019年有超过40家电子烟品牌拿到融资，背后的资方包括IDG、真格基金等明星资本。

品牌林立，玩家竞逐，市场上很快掀起了千烟大战，各路人马打的不亦乐乎，而位于上游的代工厂们也获利颇丰，思摩尔正是其中的佼佼者。

思摩尔国际前身是麦克韦尔，公司于2009年成立，2012年和2013年分别获得两轮注资，2014年获得惠州亿纬锂能的投资，随后登陆新三板。作为代工厂的思摩尔，享尽了电子烟发展的红利，2016年至2019年思摩尔国际营收分别为7亿元、15.65亿元、34.3亿元和76.1亿元，复合增速约为120%。净利润分别为1亿元、1.9亿元、7.3亿元和21.7亿元，毛利率从2016年的24.3%增加至2019年的44%。

作为投资方的亿纬锂能，思摩尔曾经一度为其贡献过70%的利润,如今亿纬锂能在电池行业全面承压，思摩尔成为了利润增长的引擎。

虽然本质是一家代工厂，但思摩尔已经成为电子烟行业的“隐形冠军”，一年44%的毛利率在硬件行业罕有能够与其比肩者。

那么，思摩尔为何能够稳坐钓鱼台？

壁垒

在全球电子烟行业的竞逐赛中，思摩尔能够脱颖而出，一方面是因为拥有深耕行业数十年的经验，另一方面则离不开公司多元化布局、技术优势，以及和大客户之间形成的稳固关系。

目前，思摩尔的业务分为TO B和TO C两个方面，其中TO B占据主要地位，构成思摩尔的主要营收来源，该项业务在2016—2019年占比分别为72%、64%、73%、86%。

在B端市场，思摩尔主要为品牌方提供雾化设备和雾化组件服务，也就是通常所说的代工模式，不过，思摩尔该项业务包含雾化型电子烟、CBD、加热不燃烧等多个品类。其中，雾化型电子烟为市场上常见产品，例如悦刻、福禄等；另外CBD、加热不燃烧虽然在国内市场没有流通，但在国外市场却呈现高增长的趋势。

除了企业端，思摩尔面向消费市场打造了Vaporesso、Reoova等几款品牌，这部分收入在2019年占比达到14%。

根据思摩尔在招股书中援引相关数据显示，2019年公司占据市场份额16.5%，是全球最大的雾化设备厂商，另外几家头部企业市场份额分别为6.5%、2.9%，值得注意的是，2018年，思摩尔在全球电子雾化设备市场占有率为10.01%，第二名为9.7%，等到2019年，思摩尔的市场份额升至16.5%，第二名下跌为6.5%，思摩尔的领先优势得到进一步强化。

而且，烟草是一个具有垄断性质的行业，思摩尔通过与国际烟草巨头建立稳定的合作关系，构筑了自己坚固的壁垒。

根据麦克韦尔官网介绍，公司2015年与日本烟草建立合作，2018年与英美烟草及Reynolds Asia -Pacific建立业务关系，根据招股书显示，思摩尔主要客户涵盖英美烟草、日本烟草、悦刻、JupiterResearchLLC等优质大客户。2016年、2017年及2018年及2019年上半年，前五大客户为思摩尔贡献了73.7%、65.6%、54.6%及54.8%的收益。

另外，思摩尔能够得到烟草巨头的青睐，并且形成稳定的合作关系，与思摩尔的技术优势密切相关。

据了解，思摩尔在研发方面曾推出第二代品牌FEELM，将金属薄膜与陶瓷导体相结合，提高了雾化效率，同时降低了烟油渗漏概率。

FEELM不仅在2018年获得《烟业通迅》（Tobacco Reporte）及Vapor Voice Magazine“金叶奖”，还在2019年10月，获中国国家知识产权局授予“中国专利奖”的企业，表彰有关多孔陶瓷制备技术及应用专利。

目前思摩尔拥有645名研发人员，2019年研发投入2.8亿元，远远超过同行。据统计，思摩尔目前已申请国外专利超过1600项，获批专利700余项，排名第二的恩格雷已申请专利仅有325项，获批专利仅有187项，二者差距明显。

得益于此，思摩尔建立了稳定的护城河，坐稳电子烟代工市场的头把交椅，在产业链当中扮演着至关重要的角色。公司销售网络遍布全球多个国家地区，2019年，香港、美国、中国大陆的营收占比分别为26.4%、21.8%、20.9%。

而且，思摩尔还计划进一步开疆拓。据了解，思摩尔目前拥有10个工厂，2019年产能为15.6亿只，公司IPO之后，计划投资2.1亿只/月产能，完工后年产能将达到25亿只，思摩尔目前的工厂为租赁，IPO之后将投建工厂，分析师预测此举每个月将节约1000万租金成本。

不难发现，思摩尔目前在行业内几乎已经难逢对手，但风光之下，隐忧也并不少。

监管危机

在招股书中，思摩尔用了50页提醒投资者公司未来发展可能面临的风险与不确定性因素。这些潜在风险包含多个方面，但其中最重要的因素来源于各国政府对于电子烟晦暗不明的监管态度。

复盘思摩尔的历史不难发现，公司发展轨迹与公共政策密切相关。2005年，世界卫生组织生效的《烟草控制框架公约》以原材料为烟叶来界定是否属于烟草制品。因而采用尼古丁盐的电子烟，成为了漏网之鱼，随即迎来蓬勃发展时刻。

一直到2010年以前，FDA（美国药监局） 建议将电子烟当做药物管理，并一度严禁从制造商进口、销售电子烟。为此，电子烟的厂商将FDA告到美国联邦法院，2012年下半年判定FDA败诉。法院认定电子烟属于烟草产品而非医药类产品，美国FDA最初想通过以药物输送设备的方式对电子烟进行监管的梦破灭。

自此，美国电子烟市场被迅速打开，高峰时期，美国电子烟实体店高达18000多家；电视、Facebook等大众媒介，成为了电子烟传播的肥沃土壤。2015年间美国超过80%的未成年人都会通过广告的形式接触电子烟。

思摩尔正是抓住了政策的窗口期，迅速发展壮大，一举成为全球最大的电子烟代工厂。

但事情正在起变化。

从去年开始，美国爆发电子烟致死事件，引发了新一轮的安全危机，另外电子烟诱导未成年人吸烟的问题频出，一时之间，电子烟被置于风口浪尖。随之而来的是全球多个政府对电子烟新一轮的打压政策。

关于电子烟的安全问题，各界争论不休。英国卫生署提交了一份完整的报告，这份报告的执笔者主要包括伦敦国王学院、伦敦大学、英国烟草和酒精研究中心等单位。报告显示，电子烟比传统香烟少了95%的伤害，而且每年帮助两万名吸烟者戒烟。

但世界卫生组织却对电子烟并不友好，在世界卫生组织发布的《电子尼古丁传送系统和电子非尼古丁传送系统》报告中，其认为电子烟仍然存在健康风险，建议法律禁止在室内空间使用电子烟, 或至少在不允许吸烟的地方禁止使用电子烟。

尽管争议还在进行当中，但监管已经先行一步了。

去年，美国FDA宣布进行新的针对零售商、制造商的执法行动，来打击实体店和互联网店面非法向青少年销售电子烟；而后宣布调味电子烟产品将不再销售，将PMTA的审核截止日期提前了1年。

随着舆论的发酵，美国FDA和CDC展开调查，而且做出了警告，呼吁公众停止使用四氢大麻酚的电子烟以及任何街头获得的电子烟。

一时之间，全球掀起对电子烟的监管潮流。去年10月1日，我国颁布“1号监管令”，政策规定电子烟不得销售给未成年人和打广告，随后电子烟遭遇全网下架。尽管目前电子烟在线下渠道未受太大影响，但行业真正的标准还未诞生，因此国内的电子烟命运，仍然具有不确定性。

曾经盛极一时的JUUL，因监管政策而一蹶不振，巅峰之时，JUUL的估值达到380亿美元，去年政策收紧之后，JUUL的估值已经缩水过半，公司经营陷入泥淖当中。

虽然思摩尔位于产业链上游，但在全球监管之下，同样唇亡齿寒，高速增长的神话恐怕难以为继。