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美国航空股投资逻辑已剧变,疫情下的国内航空未来发展格局将会怎样?

2020/4/29 13:27:00

随着新冠肺炎疫情全球蔓延,旅游和商务出行需求大幅下滑,全球航空业遭受严重冲击。

据国际航空运输协会(IATA)4月14日发布的预测,受新冠肺炎疫情影响,2020年全球航空业损失将达到3140亿美元。

民航局新闻发言人、航空安全办公室主任熊杰4月15日在民航局例行发布会上称,因受新冠肺炎疫情影响,一季度全行业累计亏损398.2亿元,其中,航空公司亏损336.2亿元。

国内航线人气在上升,客座率下降,这是近期航空公司普遍面临的问题4月17日,中国国航、南方航空、东方航空披露了2020年3月份的经营数据,记者注意到,三家航空公司的客座率均不到60%。

其中,中国国航平均客座率为56.8%,同比下降23.9个百分点;南方航空客座率为58.16%,同比下降24.99个百分点;东方航空客座率为55.78%,同比下降27.01个百分点。

天眼查数据显示,中国东方航空集团有限公司总部位于上海,是我国三大国有骨干航空运输集团之一。

东方航空所属公司:中国东方航空股份有限公司,成立于1995年4月14日,当前有6次融资历程。

2019 年三大航年报回顾:供需增速放缓,收益水平下滑和租赁进表拖累业绩表现

受737max 等影响,行业运力增速放缓。2019 年全民航可用座公里同比增长 9.3%,较2018 年的12.6%下滑3.3pts,三大航中南航、国航运力增速均有明显放缓,东航受益于利用率的提升,增速较18 年提升约2pts。

从收益水平上看,受宏观经济疲弱等影响,三大航均有所下降。

成本端,主要受益于油价的下降和下半年的民航发展基金减半征收。

租赁进表对航空成本有一定的不利影响。从东航和南航的情况来看(国航口径调整,暂不考虑),租赁进表后,在飞机利用率普遍提升的情况下,座公里折旧租赁成本仍有一定增长,同时由于租赁负债的影响,扣除汇兑的财务费用增长较快,除汇兑的财务费用率增长均在1pt 以上。

三大航真实利润有所下滑。受到租赁进表对利息费用的拖累,扣除汇兑的净利润表现较差,同比分别下滑5.5%、11.8%、18.3%。

从现金流量的情况看,南航波动较大,其中筹资活动的现金流量净额为人民币288亿元,同比主要是执行新租赁准则,原计入经营活动现金流出的租赁费支出在筹资活动中呈列以及灵活运用多种低成本工具直接融资,造成了经营活动现金流净额和筹资活动现金流净额的同时大幅波动。

由于租赁负债的增加,航空公司总资产和负债均增长较快,但是东航和国航资产负债率相对稳定,仅小幅提升,南航资产负债提升较快,同比提升6.57pts 至 74.9%,绝对水平与东航接近。

受疫情影响,短期不确定较强

一季度民航运量大幅下滑,预计全行业大幅亏损。根据中航信数据,全民航一季度运输旅客量约下滑52%。

受海外形势恶化影响,需求恢复的节奏不确定性较强,全年尤其是上半年业绩压力较大。

以东航为例,假设2 季度东航座收入下滑 7%,国内航油出厂价同比下滑39%至3092 元/吨,在运力同比分别同比下滑30%、40%、50%、60%、70%的情况,公司营业利润同比分别亏损21、30、39、46、57 亿元。

中期展望:行业格局向好趋势明确

长期趋势:供给增速收缩+集中度提升+供给结构优化。

航空作为典型的低频消费,从历史经验来看后置的可能性非常大,后续需求一旦恢复,行业供需改善的确定强、盈利弹性大。

1)中小航企的出清和航企之间的整合有利于市场集中度的提升,特别是CR3 的大幅提高。

2)行业整合和资产负债表恶化使得航企未来运力引进增速进一步放缓。

3)枢纽机场产能陆续释放,供给结构优化。

从巴菲特减持看美国航空股

巴菲特为何投资航空股?

巴菲特与航空业的历史可追溯至上世纪80年代。

1989 年,伯克希尔·哈撒韦公司买入 3.58 亿美元的美国航空的优先股,当时美国航空连续多年保持良好盈利,1981-1988 年净资产收益率平均达到14%。

然而,1990年,伊拉克入侵科威特,油价上涨,加上1989- 1994 年,公司发生五起重大事故,公司经营陷入困境,原先应于1994 年付给伯克希尔的优先股股息也予以递延。

1994 年,伯克希尔将投资美国航空的账面价值,调低为0.89 亿美元。

1998 年,公司经营转好,伯克希尔总算成功退出。历经波折,巴菲特并不看好传统航空业。

2016 年,伯克希尔哈撒韦公司买入美国航空、达美航空、美国联合航空股票,分别持股7.9 亿美元、2.49 亿美元、2.378 亿美元。

回顾此后美国航空业的发展历程,兴业证券分析师可以把16 年巴菲特的投资决策归纳为以下几个要点:

(1)竞争结构稳固,集中度高。

(2) 垄断核心机场时刻。

(3)看好美国经济复苏,需求有望持续。

(4)供给端增速较小。

如何看待巴菲特本次减持?

本次巴菲特减持航空股的最重要背景是疫情冲击下全美航班大量停飞。

美国各航空公司3 月 27 日宣布未来两个月预计将只完成其国内航线20%的航班,完成其国际航线10%至 20%的航班。

客流断崖式下降和全面停飞使航空公司面临巨大的现金流压力。

目前行业需求下降和停飞导致各家公司亏损严重,对于很多航企而言都是非常大的利润和现金流压力。

大量的股票回购和恰逢飞机迭代周期使得航空公司现金流更加紧张。

这几年支持航空公司股价上涨的很大一个原因就是公司股票回购。

流动比率来看,西南航空0.6673,美国航空0.4481,达美航空0.4083,美联航0.5485,各家公司目前都面临现金短期压力。

机队较老面临升级,使得现金流更加吃紧。2019 年开始,美国航空行业由于机队较老,正面临一场机队升级,目的是将老旧飞机(MD90等)替代,更换为航油成本有优势的新飞机。

从数据上看,全行业资本开支和订单量处于高位,给公司增加了现金开支,以达美航空为例,根据现存订单和年报披露,2019 年5.2b$的资本开支,同期引进新飞机68 架,19 年资本开支4.9b$,实际引进88 架,2020、21、22 年将引进72、66、66 架,2022 年后计划引进49 架。

另外,公司计划从LATAM 接收10架A350订单,2025 年交付。

回到巴菲特本次减持,兴业证券分析师认为难以代表其对行业看法的更本性扭转,更多的是面临重大外部冲击的常规套路。

2 月 27号的买入规模不大,相比较BK 拥有的股权,不构成所谓“抄底”行为。

主要目的为在企业遭受外部冲击时通过买股票增强投资者信心,表明对企业长期业绩看好。

总的来说,此次的增持和抛售都因为幅度不大,难以代表巴菲特的意图,更多的是面临重大外部冲击的常规套路。

投资策略和盈利预测

危机中孕育着希望,风雨之后是彩虹。航空板块短期行业承压,但利好不断累积(供给收缩+需求后置+油价低位),基本面改善趋势明显,剩者为王。

建议重点关注国内航线占比较高、开启大兴+广州双枢纽战略、航线结构大幅改善、单机盈利弹性大的南方航空;

纯空客机队、绝对票价低、管理效率高的春秋航空;

模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的华夏航空;

优质时刻持续获取、787 运营逐步走出底部、业绩短期弹性大的吉祥航空,首都机场优势地位继续巩固、公商务旅客占比高的中国国航;

关注三大航中波音737max 最少、上海枢纽优势突出的东方航空。

风险提示

政策不确定性,汇率油价大幅波动,行业供需失衡,宏观经济增长失速,国际贸易摩擦升级,空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件

政府对航班客改货也是大力支持。3月24日召开的国务院常务会议要求,采取有效措施提高中国国际航空货运能力,既着力保通保运保供、支撑国内经济,又推动增强中国物流行业国际竞争力。

3月底,民航局发布通知,鼓励各航空公司利用客机执行全货运航班,不计入客运航班总量,并采用“点对点”货运包机等形式快速提升国际航空货运运力;

4月3日,民航局发布通知,决定对国际货运航班计划管理工作程序进行临时性调整,建立“绿色通道”,进一步优化工作流程、缩短办理时间,促进国际货运航班计划审批顺畅高效。

据了解为缓解运输压力,民航界正积极探索“客改货”航班运输模式,利用客机改货机的方式来满足运输需求,降低疫情影响。

比如,4月17日,东方航空发布的公告显示,公司6架A330“客改货”飞机已经投入运营。

4月14日,山东航空“客改货”进程开启,首架客机开始在青岛区域进行改装。

山东航空相关负责人介绍,目前计划改造3架全货机,用于国际、国内货运,以提升边际贡献率,更是为“复工复产复市”贡献力量,践行企业的社会责任。

业界认为,国际航线“客改货”业务的推出,既满足了国际货运物流的旺盛需求,又为全球抗击疫情的行动提供了有力支援,进一步提升了飞机利用率。


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