近年来，游戏行业的迅速发展有目共睹，目前复合增长率已赶超20%。受今年疫情的影响，游戏行业更是趁势火了一把，这也激起了游戏公司走向资本市场的热情。

这不，脱胎于完美世界的祖龙娱乐，近日，对资本市场发起冲击。资料显示，本月3日，祖龙娱乐向港交所递交了招股说明书，申请主板上市，中金公司为其独家上市保荐人。

据资料显示，祖龙娱乐的股东中有腾讯和完美世界两大游戏行业龙头，二者分别持股23.1%和17.5%，同时也是祖龙娱乐的重要客户和供应商。这或许也是其敢于冲刺资本市场的底气之一。但祖龙娱乐却面临着业绩不稳定的尴尬场面，而且游戏行业的监管政策以及游戏的周期性也是不容忽视的重要因素。况且，眼下正值疫情特殊时期，赴港IPO会是一个好选择么？我们不妨先来看看祖龙娱乐的一些发展情况。

赴港IPO的祖龙娱乐有何来头？

“中国成立最早、全球范围内成功游戏产量最高的专业游戏工作室。”这是百度词条对祖龙娱乐的前身祖龙工作室的描述。实际上，祖龙娱乐的前身由李青在1997年便成立了，2004年3月与完美世界集团合并，当时李青担任首席设计师。2014年，李青决定发展其个人事业成立了祖龙娱乐，专注于手机MMORPG的开发。截至最后可行日期，祖龙娱乐共有12款移动游戏在应用商店可供下载。《龙族幻想》便是其打造的爆款游戏之一。祖龙娱乐营收于2018年大幅下滑三分之一，2019年业绩有所回升的主要原因便是《龙族幻想》的问世。2019年7月18日上线的《龙族幻想》是中国首款由虚幻引擎4驱动的真3D次世代MMORPG手游。数据显示，2019年，按平均月活跃用户计，《龙族幻想》在中国内地所有移动MMORPG游戏中排名第一。

该游戏上线首月月活跃用户超过1000万人，当月流水超6亿元；截至2019年底，在中国内地上线后流水达13.35亿元。可以说，祖龙娱乐敢于“单飞”赴港IPO的底气，很大一部分也是源自于这一爆款IP带来的业绩提升。不过，这款游戏本身还存在争议。2019年6月，大神圈公司向法院提起诉讼，指控有关文学作品《龙族》的手游授权协议为无效。目前，该案件尚未进入到审理阶段，但不排除未来存在被下架的风险。

值得一提的是，祖龙娱乐与腾讯及完美世界关系紧密。招股书中显示，2015年和2017年，祖龙娱乐分别获得来自完美世界的A轮投资和腾讯的B轮投资。目前，完美世界与腾讯分别在祖龙娱乐占股23.10%和17.51%。此外，完美世界和腾讯还分别是祖龙娱乐的五大供应商之一和五大客户之一。

至于祖龙娱乐决定在疫情期间赴港IPO的原因，很大一部分的原因或是以为游戏行业持续的热度不断拉升行业的价值，而祖龙娱乐为了寻求更大的发展空间，上市融资不失为一良策。如若能成功上市，自然是会推动祖龙娱乐的进一步发展，但目前全球资本市场正处于寒冬，而且在疫情加码之下，许多投资者首选依然是现金为王、落袋为安，这也为企业的IPO融资蒙上了一层阴影。更何况，祖龙娱乐自身也面临着不少难题。

行业竞争激烈 祖龙娱乐处境并不乐观

当前，国内的移动游戏行业发展迅速，但竞争同样激烈，各大游戏公司频繁推出新产品及服务。祖龙娱乐与其他移动游戏开发商、发行商及运营商的竞争不可避免。

据伽马数据和Newzoo联合发布的《2019全球移动游戏市场中国企业竞争力报告》公布了2019“全球移动游戏市场中国企业竞争力20强”，腾讯、网易凭借产品研发、发行与运营优势，以及雄厚的资金、技术及营销资源，高居榜单前两位，两家合计占据了中国移动游戏行业近7成的市场份额。祖龙娱乐不在20强名单之列。

这意味着在整个游戏行业的格局里面，祖龙娱乐的优势并不明显。与腾讯这类大客户亦敌亦友的关系也存在不同程度的风险，此外，游戏生命周期不长且行业监管的趋严，均给其业绩带了不确定性。

1、过于依赖腾讯这类大客户 暗藏风险

资料显示，祖龙娱乐的客户通常是开发与授权业务的第三方发行商，以及综合游戏发行和运营业务的玩家。与腾讯的合作关系主要涉及游戏和云服务等方面。在游戏合作方面，祖龙娱乐表示，已与腾讯合作在中国发行及运营四款游戏。此外，双方于2020年3月27日签订协议，内容有关独家发行及运营三款目前正在筹备中的游戏。不可否认，与腾讯这一大客户合作产生的业绩，为祖龙娱乐带来巨大创收。

2017年至2019年，腾讯均为祖龙娱乐第一大客户。三年所带来的收入分别占祖龙娱乐当年总收入的39.6%、40.8%和55.0%。2019年，祖龙娱乐有一半以上的收入是腾讯带来的。此外，财务数据显示，2017至2019年，祖龙娱乐来自前五大客户的收入分别是8.58亿元、5.72亿元和8.1亿元，分别占同期总收入的65.5%、65.8%和75.9%。

大客户固然能为公司营收带来巨大利好，但业绩过于依赖大客户这也存在较大风险，一旦合作意向出现转变，容易出现牵一发而动全身的局面。此外，需要注意的是，祖龙娱乐与腾讯、完美世界等大客户之间同样存在竞争关系，不管怎样，亦敌亦友的关系本身对于祖龙娱乐而言就不见得是件好事，这或许也会成为IPO之后，投资者们关注的焦点。

2、游戏生命周期普遍较短 过于依赖新产品的开发必将推高成本让利润承压

实际上，祖龙娱乐所开发的游戏生命周期普遍较短。从游戏IP所贡献的营收占比变化，或许不难发现这个问题。

截至2019年年末，祖龙娱乐共有五款标志性游戏，分别是《御剑情缘》、《梦幻诛仙》、《天空纪元》、《万王之王3D》和《龙族幻想》。该等五款游戏在2019年合计贡献公司收入9.76亿元，占比91.5%。这一数据，虽然相较于上一年74.1%整体有所上升，但具体到部分游戏来看，它的收益和用户数却在逐年下滑。

2018年，《梦幻诛仙》的收益占比较前一年的35.4%下滑至19.9%，2019年更是下滑至9.5%；2018年占收益25.4%的游戏《天空纪元》在2019年下滑至8.6%。这意味着，在2016年和2017年期间上线的《御剑情缘》、《梦幻诛仙》和《天空纪元》已逐渐步入成熟期或衰退期，贡献收入不断减少，目前营收占比均不足10%。

据业内人士表示，一般来讲，大量游戏产品只能在短期内实现高人气，加之当下年轻人在关注度方面本就弱于上几代人，喜好也是千变万化，对于事物的尝试也变的更短了。相关数据显示，在年轻人中，游戏的抛弃率是最高的。而祖龙娱乐的游戏生命周期处于市场普通水平，与一些擅长长线运营过得大厂相比，生命周期本就偏短。这意味着，公司业绩的增长往往需要推出新产品来支撑，而这背后也必将推高其研发开支。

据其公布的财务数据显示，2017年至2019年，公司研发开支分别为4.56亿元、3.28亿元和3.89亿元，分别占同期总收入的34.8%、37.7% 及36.5%。纵使游戏公司需要保持着不错的研发能力，但长期不低的研发成本恐对公司整体盈利能力带来一定程度的影响。

3、行业监管趋严 给业绩带来不确定性影响

数据显示，2017年至2019年，公司营收分别为13.09亿元、8.7亿元和10.67亿元。从营收来看，祖龙娱乐2017年至2019年期间的业绩并不稳定，最近两年的收入均低于2017年的营收。2018年营收下滑相当明显，同比减少了4.39亿元，降幅达到了33.5%。据聆讯资料集显示，主要原因在于公司自第三方发行商收取的收入分成减少。

2018年营收骤减的原因或与当年游戏行业发生的监管变动对有着不可忽视的影响。聆讯资料集显示，祖龙娱乐2018年的自主发行游戏减少，销售与营销投入力度也大幅降低。不可否认，当年，有关部门对行业的监管趋严是导致其营收下滑的重要原因之一。随着游戏行业政策监管机制的不断完善，这也给其未来营收带来了一些不确定的风险。

综上来看，祖龙娱乐赶往IPO的路上还存在不少难关。当然，祖龙娱乐也在积极探索出海，寻求突围良机。

出海探索 这会是祖龙娱乐的“解围良机”么？

近三年来，祖龙娱乐来自海外市场的收入比重逐年增加。据资料显示，2017至2019年海外营收分别为集团贡献了17.8%、22%和32.2%的收入。招股书援引弗若斯特沙利文的资料显示，以自研MMORPG于海外市场iOS App Store及Google Play产生的总流水计算，祖龙娱乐在所有中国移动游戏开发商中排名第三。

同时，在自身的游戏研发上保持着不错的实力。目前，祖龙娱乐研究及开发人员有820名，占总人数的87.7%。公司表示，研究与开发中心有205名员工拥有逾十年的游戏开发经验，程序中心及引擎中心的员工中约有49%持有研究生学位。这无疑为祖龙娱乐在研发新产品上带来了坚实的后备力量。

但需要注意的是，海外游戏市场同样竞争激烈。国内两大游戏巨头腾讯、网易均早已布局海外市场，海外游戏市场竞争正在变得激烈。据Sensor Tower移动应用数据分析公司公布的数据显示，2019年6月期间中国手游产品在国外市场的收入排名前30名单中，国内两大手游巨头，网易、腾讯位列前茅。腾讯、网易此次分别有2款、3款游戏上榜。

而且祖龙娱乐正在陷入用户增长的瓶颈。资料显示，祖龙娱乐平均月活用户从2017年的429.03万降至2019年的344.22万，降幅为19.77%；平均月付费用户从65.24万降至50.15万，降幅达23.13%；用户付费转化率也从15.21%降至14.57%。如何在巨头笼罩的海外市场，拓展用户，塑造自身竞争力，是一个值得着重思考的问题。

当然，对于游戏厂商而言，海外游戏市场是一片“蓝海”，能够一定程度上弥补国内游戏用户增长的瓶颈。

尽管中国发行商已经占据了中国这个世界最大游戏市场的绝大部分市场份额，但从海外营收比例的角度来看，目前中国发行商市场份额还不算高。数据显示，中国移动游戏公司出海市场营收占比约为25%，近五年来此比例稳定中有增加，预计到2022年将占比28%左右。在全球Top1000游戏发行商来源国家分布（按用户支出，不含中国大陆市场）中，中国发行商仅次于美国和日本发行商，占比达到16%，还有很大发展空间。从这个角度来看，也赋予了祖龙娱乐更多的出海可能。

但在目前全球资本寒冬之下，祖龙娱乐这样的中腰部公司要赢得投资者青睐也并不见得是件容易的事。能否借助当前疫情赋予行业的热潮登上资本市场，还有待市场的下一步验证。港股研究社也将持续关注其下一步的发展。

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