编辑 | 于斌

　　出品 | 于见

　　两年前，房地产大佬万科的一句“活下去”震惊了整个行业，没想到两年后这句话一语成谶。

　　从18年开始，中央经济工作会议提出的“房住不炒”就为近两年的房地产市场定下了主基调，整体房地产市场环境转冷、降温并保持平稳运行。然而，随着今年年初疫情的出现，房地产市场遭受到了更为严重的冲击。

　　根据有关数据显示，今年1月-2月，全国房地产投资、销售、拿地等均出现较大幅度的下滑，其中开发投资下降了16.3%，商品房销售面积下降达到39.9%。并且，面临着严峻的现金流问题，不少中小型房企陆续宣布破产，根据人民法院公告网信息显示，截至3月23日，共有98条房企宣布破产的公告。

　　中小企业陆续破产，大房企的日子也不好过。眼下多家龙头房企公布了2019年财报，通过整理各大房企年报发现，虽然这些房企的营收都有一定的增长，但是整体表现难言乐观。以融创为例，虽然其2019年的多项营业指标都有显著增长，但规模扩张所带来的财务风险也为企业敲响了警钟。

　　融创多项指标创历史新高，但销售额增速放缓

　　2019年，融创多项经营指标都创下了历史新高。根据财报显示，2019年融创实现营业收入1693.16亿元，同比增长35.73%;实现归母净利润260.28亿元，同比增长57.11%;净资产收益率37.2%，较上年增长4.3%;每股收益达5.99元，同比增长58.0%。

　　财报中提到，融创收入和利润大幅增长的原因是销售业绩的持续攀升。2019年，融创实现合同销售金额约5562.1亿元，目前位列行业第四，行业龙头地位较为稳固。

　　不过，受到宏观环境以及疫情的影响，融创的销售额增速明显放缓。2016年、2017年融创的销售额增速达到了100%，也正是这两年，融创的销售规模从不足1000亿增长到3620亿，但是2018年和2019年，融创销售额增速出现大幅下滑，仅为27.3%和20.7%。

　　另外，因为合作开发的模式越来越盛行，合约销售额已经无法体现房企实际的销售水平，所以以剔除非权益部分的权益销售额进行分析更能体现房企的真实销售状况。可以发现，融创2019年全年实现权益合约销售额为3839.2亿元，同比增长仅为16.71%。

　　除了销售额增速的减缓，近两年融创去化率的下滑也是显而易见的。

　　2017年，融创去化率(当年实际销售额与年初计划可售货值的比值)为88%，2018年、2019年分别为68%和71%，明显低于2017年。

　　除此以外，虽然融创的营收增长达到了35.73%，归母利润同比增速也高达57.11%，但值得注意的是，因为当期融创从联营公司获得的投资收益同比增加了81.46亿元，以致于当期利润的增加，如果剔除这部分的收益重新计算，那么归母利润增速只为7.94%，很显然，利润增速并不高。

　　并购投资资金流出明显，融创短期负债风险上升

　　融创是国内房地产行业的“并购之王”，从2015年开始，中渝置地、西安天朗、莱蒙国际等多家房企就出现在了融创成功“狩猎”的名单上。近年来，融创又先后完成了万达文旅城、乐视、融科、环球等多个百亿级别的并购案。

　　得益于在并购市场的“大刀阔斧”，融创在行业高速发展期完成了土地的储备积累。根据2019年财报显示，融创集团连同其合营公司及联营公司共拥有土地储备2.39亿㎡，合计货值预计达到3.07万亿元。如果以2019年5562亿元的销售额进行估算，预计可以满足未来5年左右的销售需求。

　　但也正是因为融创“任性”的“买买买”，导致企业并购投资资金的流出明显，融创短期的负债风险加大。

　　根据数据显示，2019年融创用于投资活动的现金流出为620亿元，比2018年的341亿元增加了81.82%，与此同时，公司在经营活动中所产生的净现金流入为273亿元，与2017年的751亿元和2018年的521亿元相比，分别减少63.65%和47.6%，这也就说明了企业日常的经营活动所产生的现金贡献能力下降，而由于投资活动产生的资金流出增加，企业的现金流压力增加。

　　另外，公司短期负债规模增加更为明显，截至2019年年底，融创借贷总额为3222.7亿元，增长40.5%，其中一年内到期借贷为1357亿元，长期借贷为1865亿元，公司现金为779亿元，现金覆盖短期债务的倍数为0.57，说明公司短期偿债压力较大。

　　而在现金流和短期负债的重压下，融创“斥巨资”收购的文旅城项目和酒店资产，其变现能力也不甚乐观。

　　融创中国的营业收入分为物业开发、文旅城运营及其他(主要为物业管理)。2019年财报显示，物业开发实现营收1594.70亿元，占总营收的94.19%;文旅城运营实现营收28.52亿元，占总营收的1.68%;物业管理实现营收69.93亿元，占总营收的4.13%。

　　文旅城长期运营现金流回正至少需要5年的时间，可以预见的是，在短期内文旅城运营所能做出的营收贡献很难会有较大的提升。而疫情的出现，对旅游业、酒店业的影响还将持续较长时间，即使融创打算变卖文旅资产缓解压力，但能否找到合适的买家还要打上一个问号。

　　很显然，融创也意识到了这些问题。在业绩会上，融创董事长孙宏斌表示，未来将淡化销售规模目标，“利润与降负债已经变成第一位”，并且为了获得更多现金流，2020年融创会处置一部分资产，如酒店、乐园等商业项目。

　　从2018年开始，国内的房地产市场就进入了存量房时代，“房住不炒”的政策面不会有所变化，房价的上升幅度非常有限，这对于重点布局一二线城市的融创来说并不是一件好事。而另一方面，近两年，房企的融资成本升高，融资的渠道也在进一步收窄。目前融创的偿债压力较大，在这样的背景下，如果融创继续“高歌猛进”的话，其债务风险将进一步加剧。