撰写 | 晓曲

编辑 | 森淼

2019年，华兴资本总收入15亿元，仅比去年增长2%；经营利润同比上涨了26%，达3.4亿元。总收入持平、经营利润上涨的原因是，利润率相对较低的投资银行业务收入大幅下滑；而利润率更高的投资管理、华菁证券业务，双双实现了50%以上的增长。

华兴资本是一家服务新经济企业的精品投行。2005年做FA（财务顾问）起家，为新经济公司私募股权融资，或者协助企业完成并购交易。在过去十五年中，华兴完成过众多明星案例，曾担任爱奇艺、中通快递、陌陌、阅文集团、神州租车等公司IPO的承销商，并在美团大众点评合并、滴滴快车合并、奇虎360私有化、阿里巴巴收购优酷土豆等交易案中担任财务顾问的角色。

如今，华兴已经发展为国内唯一一家同时具备美国、香港、中国大陆三地投行业务牌照的金融机构，有三条主要业务线：投资银行、投资管理、以及2016年成立的华菁证券。

信息来源：华兴资本财报、公司官网

一直以来，以顾问服务为核心的投资银行业务都是华兴主要收入来源，业绩逐年增长。可是到了2019年，投资银行业务收入出现了30%的下滑，也导致了华兴整体收入增长停滞。

从近几年的收入结构来看，华兴的收入增长驱动已经发生了变化。2015-2019年华兴资本收入结构如下：

图片来源：华兴资本2019年度业绩报告

随着投资银行业务占比的下降，华兴在不断探求新业务带来的增长机会。2018年华兴资本在香港上市时，创始人兼CEO包凡说过，华兴的目标是打造投资银行、投资管理、华菁证券“三足鼎立”的业务格局。

2019年，除了投资银行业务萎缩之外，其他业务条线都在扩张。值得一提的是，华兴旗下的A股券商华菁证券，收入同比增长了58%，并在2019年首次实现了盈利，占总收入比重升高到了18%。

那么问题是，成立仅3年的华菁证券会成为华兴资本新的增长引擎吗？

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投资银行业绩下滑

投资管理收益逆势上升

2019年，华兴投资银行业务实现收入6.8亿元，同比下滑了30%，经营利润6710万，同比下降了73%。投资银行收入由三部分构成：顾问服务费、股票承销收入、还有证券销售交易和经纪业务服务费。2018-2019年投资银行收入结构如下：

图片来源：华兴资本2019年度业绩报告

投行收入中占比最大的为顾问费。2019年顾问费为5.5亿元，同比下滑26%。顾问费的收取是由项目的交易价值决定的。华兴帮客户完成私募股权融资或并购交易后，根据项目的不同提取交易额的0.3%-4%作为顾问费。

私募股权融资交易活动的低迷，是导致顾问收入下滑的直接原因。在市场调整期的潜在影响下，经济正从高速度增长向高质量发展转变，一级市场中，投资者的风格愈加理性和谨慎。此外， 2018年4月资管新规推出后，银行、保险以及财富管理等渠道流入私募市场的资本也大幅减少。

清科研究中心旗下私募通数据显示，2019年中国股权投资市场的投资总金额同比下降了29%。根据业绩报告，2019年华兴顾问服务的总交价值为845亿元，与去年1080亿元相比下降了28%。华兴交易价值的下降幅度与整个市场降幅几乎一致。

私募融资业务的本质，是将投资机构的资金和优质的创业公司项目进行资源匹配。除了市场和资本的因素外，一级市场新经济领域优质项目的稀缺，也是导致华兴资本这样头部FA机构业绩下滑的原因。

虽然顾问服务业绩下滑，但在华兴在私募融资顾问领域，仍然保持了市场份额第一的位置。2019年，华兴协助VIPKID、京东健康、壹米滴答、明略科技、知乎、百布等赛道头部企业完成了私募股权融资。

除了顾问业务外，投行业务的收入还来自于在二级市场以代理人的身份向机构客户提供股票的销售、交易和经纪服务。2019年，该部分业务收入为8600万元。

此外，聚焦TMT和医疗行业的华兴，在2019年完成了猫眼娱乐、嘉楠科技、维亚生物、亚盛医药-B、东曜药业-B、康龙化成、TCR2 Therapeutics等港美股IPO项目的承销，股票承销收入为4500万元。不过与去年相比，收入同比下降了75%。

以投行业务为基础，华兴逐渐将业务延伸至投资管理，也就是私募股权基金的设立、管理及投资。投资管理业务也聚焦在新经济领域。通过担任财务顾问、并购顾问的角色，华兴已经对被服务的企业十分熟悉，继而可以设立私募基金，对高速增长的客户进行投资。可以说，投行业务为利润率更高的投资管理业务带来了流量。

对于高净值个人和机构投资者来说，华兴资本多年积累下来的品牌价值、项目资源、行业敏感性、交易发掘能力、还有与创业者和投资圈的深厚关系，都是其将资金交由华兴管理的理由。撬动较大规模的资产管理规模（AUM）后，华兴可以赚取基金的管理费，外加超额投资收益的分红。

2019年，华兴投资管理业务收入为4.76亿元，同比增长52%。其中，基金管理费4.3亿元，附带收益4204万元。

管理费的部分可以为华兴带来稳定的现金流。管理费与基金的表现无关，而是与认缴资本成正比。按照合同规定，华兴每年收取基金认缴资本的1.7%-2%。截至2019年末，华兴私募股权基金的认缴资本为261亿元，资产管理规模（AUM）为342亿元人民币。

华兴私募股权基金成立时间和资产管理规模明细如下：

图片来源：华兴资本2019年度业绩报告

2019年，华兴新经济人民币三期基金募资完成，募集总金额达65亿元人民币。有限合伙人（LP）阵容包括：全国社保基金、银行、保险、市场化母基金、大学校友基金等。此外，新经济美元三期基金、华兴医疗产业基金人民币二期基金认缴资本均高于预期。

华兴募集资金的成功，部分源于投资人对被投公司成长性的认可。华兴新经济基金重仓三大板块：科技和商业服务、消费和互联网，以及包括新能源、先进制造在内的新兴赛道。在华兴投资的90余家新经济公司中，已经有85%的公司完成后续轮次融资，19家被投企业成功上市，其中包括美团点评、药明康德、分众传媒、哔哩哔哩和蔚来汽车。

除了管理费外，华兴投资管理业务的另一部分收入来自附带收益。附带收益是指基金在退出清算的时候，如果达到规定门槛回报率的标准，华兴可以赚取投资增值部分的一定比例作为收益。2019年，华兴完成了19个投资项目的退出。自2013年开展私募股权业务以来，华兴第一次支付已实现的附带收益。

不过由于华兴私募股权业务的经营历史有限，大部分的附带收益还没有变现。这也符合非上市公司股权投资特点：流动性低、投资周期长、潜在回报率高。

投资银行、投资管理都属于布局较早的传统业务了。2016年，华兴成立了A股券商华菁证券，并还在不断寻找新的机会和增长点。

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华菁证券收入大涨58%

创立3年的华菁证券在2019年扭亏转盈，实现经营利润6508万；收入2.6亿元人民币，同比增长58%。华菁证券的定位是A股唯一新经济特色券商。“新经济”已经写在了整个华兴的基因里，而特色券商与华菁证券成立的背景有关。

华菁证券是《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA）下首批获准成立的合资券商，由华兴金融服务（香港）有限公司和内资股东光线控股等共同发起设立。通过CEPA协议是因为从2007年开始，证监会就停止了内资券商的设立审批。根据CEPA补充协议十，符合资格的港资金融机构，可以按规定在上海、广东、深圳各设立1家合资多牌照证券公司，港资机构持股比例不超过51％，内地股东不限于证券公司。

华菁证券目前业务范围包括：证券经纪、证券投资咨询、证券承销与保荐、证券资产管理，具体业务部门如下：

图片来源：华菁证券官网、华兴资本年报

值得注意的是，华菁证券的投资银行和资产管理业务，与华兴另外两部分业务的性质有所重叠。不同的是，华菁证券聚焦内地市场，有为A股IPO企业提供保荐承销服务的资质。对于在企业成长期为其提供投融资服务的华兴来说，现在有了参与到底、服务到底的机会，可以扶持客户企业直到其登陆A股。这也是包凡自2015年开始布局，积极与证监会沟通，设法拿到A股证券业务牌照的目的之一。

华菁证券的业务种类繁多，将收入按性质划分，可分为3部分：净投资收益、交易及顾问费、利息收入。

图片来源：华兴资本2019业绩简报

2019年，净投资收益1.6亿元，占比达到60%，成为了华菁的主要收入来源。投资收益主要来自金融资产的增值。2019年，华菁资产管理业务类型更多样化，对应的金融资产类型也更为丰富。根据业绩简报，华菁的投资收益主要来自资产管理计划、股票投资、财富管理产品、金融债券等投资产品的增值。

在资产管理计划中，华菁扮演的角色是，设计并发行不同风险收益配比的理财产品，例如量化、股票、固收、混合策略、FOF，以满足更多高净值人群不同的资产管理需求。除了收益率外，客户对资管产品的期限、风险、流动性、税收等都有各自的偏好，因此个性化的专业资管服务市场潜力很大，同时也对华菁证券的资管能力提出了更高的要求。

值得注意的是，投资收益并不代表华菁已经“赚到手”的钱，而是包含了已实现和未实现两部分。金融资产在持有期的公允价值变动也属于投资收益，这部分金融资产由于尚未出售，所以收益还未实现。随着市场环境的变化，收益仍然会波动，未来也会存在跌价的风险。

华菁证券收入的第二个组成部分是交易及顾问费。作为科创板开板后的首批保荐机构之一，华菁证券2019年交易及顾问费收入为7782万元，同比增长149%，大部分来自于科创板IPO的股票承销收入。

2019年4月15日，博联智能(Broad Link) 拟在科创板上市。博联智能是第三方物联网平台，专注于智能家居产品与服务领域。华菁证券和招商证券为其辅导机构。

2019年7月22日,心脉医疗在科创板上市，公司主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产和销售。华菁与国泰君安担任联合保荐机构及主承销商。

科创板的创立为新经济企业的股东提供全新的退出机制，华兴也早已捕捉到了这个机会。除了保荐和承销，华菁证券还参与了科创板上市企业的跟投。截至2019年末，华菁证券跟投资金累计4000万元，所持股票市值1.2亿元，浮动收益率218%，在30家科创板跟投机构中排名第二。以心脉医疗为例，华菁证券通过设立另类投资子公司，参与了其IPO战略配售，获配865239股，2年后可出售。

图片来源：心脉医疗招股书

华兴在科创板有一定的优势。首先科创板注册制与海外的发行制度更加相似，从定价策略到销售方式，都契合了华兴此前在海外资本市场的经验。此外，TMT和医药都是科创板的重要板块，华兴对这两个领域的研究已经持续深入多年。

华菁证券的成立，意味着拥有A股、港股、美股证券牌照的华兴资本，基本完成在资本市场的延伸。华菁证券的牌照弥补了华兴在国内二级市场的牌照缺失，华兴可以实现将公司各部门的业务打通并串联起来，从而更彻底地为客户提供一站式服务。

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华兴的新机遇

财富管理、证券自营

持续洞察并捕捉市场出现的新需求，是一家公司不断成长的核心能力。随着大量新经济企业在海内外成功上市，公司的创始团队成为了拥有一定财富积累的高净值人群。面对快速增长的财富，这些高净值人群自然有了资产配置、财富管理的需求。

华兴看到了这个机会，于是推出了面向高净值个人及家庭、传统创一代二代、以及新经济企业创始团队的财富管理服务。2018-2019年，华兴一直在布局这项新兴业务。华兴上市募集的资金中，目前已经使用了12亿港元，其中最大的投入就是发展私人财富管理业务，累计投入近4亿港元。

财富管理业务的载体是华菁证券，华兴可以将其与公司其他业务进行有机结合。此前，华兴资本表示，计划利用私募股权平台向更多新业务延伸，除了投资新经济领域非上市公司股权，还会延伸至并购基金、房地产基金、信贷基金，以及未来计划发行的公开证券基金等其他资产管理产品。这些另类资产也会成为财富管理新产品，借助财富管理平台的渠道进行分销。

从本质上来说，华兴是一个对接资产和资金的平台，不同的业务类型都是以此为核心，在形式上变化。从资产端来说，华兴已经将投资标的从新经济领域非上市公司股权向外延伸，资金端也从机构投资者延伸至高净值人群和散户。至于匹配的方式，投行业务属于直接匹配，而投资管理、财富管理则是通过基金、资管产品进行间接匹配。

财富管理与投资管理一样，对盈利的贡献需要时间。根据华兴业绩简报，2019年财富管理产品的投资收益为2370万元。包凡之前提出，未来10年要将投资管理和财富管理做到和投行业务一样的规模。

可以说，承载着资产管理、财富管理等新兴业务的华菁证券，将会驱动华兴未来的收入增长。不过，在证券行业这个角斗场里，华菁证券还是初生牛犊。虽然华菁将自己差异化定位为专注新经济的创新型投行，但是若想扩大的营收规模，华菁还需要不断完善业务范畴，并逐渐加重资产。

目前，华菁证券仍然是轻资产运营模式，无论是投行、资产管理还是经纪业务，都不需要自己持有大量现金和资产。不过，华菁证券表示目前正在积极布局自营业务。自营业务是指，券商使用自有资金，进行股票、债券、权证、基金等证券的买卖，从而获取收益。可以简单地理解为，券商用自己的钱炒股。

自营业务依赖于强大的资本金，华菁证券称未来会根据业务发展需要注入资本金。根据中证协最近数据，截至2018年末，华菁证券总资产规模为28亿元，在98家参与排名的券商中排第96名。

对于券商来说，自营业务在收入构成中占比多大呢？根据中证协发布的2019年证券行业经营数据，133家券商累计实现收入3605亿元，其中自营业务收入1226亿元，占比高达34%，连续3年成为券商第一大收入贡献来源。可以看出，华菁还并未长成一家成熟券商的模样。

图片来源：中银国际证券研报

综合来看，2019年华兴资本的收入来源更为多元化，收入结构更加均衡，因此自身抗风险、抗周期能力有所加强。此外，华兴打通了不同业务之间的通道，各部门的协同价值越加凸显。

不过，在一级市场遇冷的投行业务，2020年颓势还会延续。华兴在业绩简报中预测，2020年在新冠疫情下，下行的经济趋势会减慢投资银行业务变现的速度。

资产管理、财富管理是包凡看中的机会。华菁证券未来的收入占比将越来越高，但是距离形成投资银行、投资管理、华菁证券“三足鼎立”的格局，华兴还需要时间，还有很长的路要走。