撰写 | 菲兹

编辑 | 森淼

近日，上海德必文化创意产业发展（集团）股份有限公司 （下称“德必文化”）递交了招股书，拟登陆创业板。招股书显示，德必文化拟发行新股不超过1347.4万股，拟募集资金5.7亿元，其中1.7亿元用于补充流动资金。

但值得注意的是，在德必文化之前，上海锦和商业经营管理股份有限公司（下称“锦和商业”）也提交了招股书，二者同为文化产业园运营商。但锦和商业的IPO之路却颇为艰辛，从2014年6月申报IPO到日前获得首发核准，三闯发审会、耗时五年半。

而且，通过研读德必文化招股书我们发现，其账上有4.26亿元的理财产品，那么并不差钱的德必文化缘何急于上市？

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美团、滴滴的“二房东”冲刺上市

德必创意是一家文化创意产业园区的运营服务商，主营业务为文化创意产业园区的定位、设计、改造、招商和运营管理。这类产业园通常保留了历史的文化痕迹，譬如北京798艺术区、上海1933老场坊、华侨城创意园、成都东郊记忆。

德必创意改造的产业园区就包括原上海航天局第八〇九研究所办公场所、原上海工艺编织厂、原上海市电气集团老旧厂区等。由于这类产业园的创意新颖、环境设施完备，不少新经济企业都选择在这里办公。

德必创意的客户就包括美团点评、滴滴打车、虎扑体育、言几又书店等互联网知名企业。在报告期内，美团点评系一直都是德必创意的第一大客户。

图片来源：德必文化招股书

招股书显示，德必文化的主营业务是文化创意产业园区的定位、设计、改造、招商和运营管理等。截至2019年9月30日，公司承租运营园区共40个，受托运营园区共3个，参股运营园区共3个。

2016-2018年及2019年前三季度，德必文化分别实现营业收入5.05亿元、6.06 亿元、7.72亿元和6.7亿元；分别实现净利润0.54亿元、0.22 亿元、0.55 亿元和0.74亿元。可见，报告期内公司净利润波动较大。

图片来源：德必文化招股书

但德必文化对净利润大幅波动的原因却没给出具体说明，招股书中称，发行人净利润主要来自营业利润。关于净利润的具体分析参见本节“十三、盈利能力分析”之“（八）净利润的主要来源及净利润增减变化情况”。

在“净利润的主要来源及净利润增减变化情况”分析中，德必文化称，发行人净利润主要受营业收入及毛利率影响，发行人营业收入和毛利率的变动原因请参见本节“十三、盈利能力分析”之“（一）营业收入分析”及“（三）毛利及毛利率分析”。

在“营业收入分析”及“毛利及毛利率分析”中，德必文化也没有给出净利润变化的具体原因。

招股书显示，2017年，德必文化的营业收入同比增长了19.97%，毛利率下降了1.92个百分点，一增一减综合影响，公司毛利由2016年的1.66亿元上升至2017年的1.87亿元。既然毛利上升，那公司2017年净利润为何大幅下降？

分析利润表可知，德必文化2017年净利润大幅下降与管理费用的大幅增加有关。2017年，德必文化的管理费用为0.99亿元，同比增加了50.31%。其中职工薪酬、股份支付费用、办公招待费、服务费、咨询费、差旅费都有不同程度的增长。

除了管理费用增加，长期待摊费用造成的减值损失也是2017年净利润下降的重要原因。

招股书显示，德必文化全资子公司德莘文化从上海仪华服饰有限公司承租该物业后，上海仪华服饰有限公司陷入债务危机被债权人诉讼，已被抵押的七星园区物业后续承租权存在被解除的风险因此德莘文化对已发生的改造支出计提减值损失1090.01万元。

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三成资产买理财

此次创业板IPO，德必文化拟募集资金5.71亿元用于五个方面，分别是园区智慧精装一体化升级项目、星光德必易园项目、德必岳麓 WE“项目、研发中心建设项目和补充流动资金项目。

其中，补充流动资金项目拟使用1.7亿元募集资金，占募集资金的比例为29.79%，是第二大募投项目。

对于该募投项目的必要性，德必文化在申报稿中表示，主要原因为公司自身经营模式需要大规模流动资金投入和业务扩展需要流动资金保障。不过，德必文化并没有列出相应的计算方法。

有意思的是，德必文化似乎并不缺钱。数据显示，公司在2019年9月31日的总资产为13.96亿元，而银行理财产品为4.26亿元，占了总资产的30.52%。

图片来源：德必文化招股书

通过银行理财产品，德必文化获得了不少收益。2016年至2018年以及2019年前三季度，公司分别获得理财收益0万元、161.55万元、495.47万元和990.08万元，分别占当期净利润的7.39%、8.98%和13.3%。也就是说，公司前三年做出的业绩，大约10%左右是靠理财得来的。

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部分问题园区可能“爆雷”

据招股书，截至2019年9月30日，德必文化承租运营的40个园区中，有17个项目的土地使用权，系产权方以划拨方式取得；有25个土地实际使用情况与规划用途不一致。

首先，德必文化在招股书中，坦承部分园区存在历史隐患，有可能随时出现问题：

1、位于北京市朝阳区东风南路 8 号的东枫德必 WE"园区。相关物业已于 2017 年底竣工，但业主东风农场迄今仍未办妥房屋所有权登记，尚未取得产权证书。

2、位于上海市长宁区天山路 1900 号的天杉德必易园园区。租赁房产属于在建工程，业主珀丽置业依据法院裁定获得物业经营使用权，因历史原因尚未取得产权证书。

3、位于上海市闵行区申长路 518 号的德必虹桥绿谷 WE"园区。租赁房产中，部分物业被产权方上海新湖房地产开发有限公司抵押给银行，未来若产权人无法按时还本付息，可能导致物业所有权人变更，从而影响园区运营管理。

4、位于上海市长宁区愚园路 716 号的德必愚园1890园区。承租房屋已被江苏省无锡市中级人民法院查封。

除此之外，招股说明书还显示，德必文化最近三年有10项违法违规行为。包括2016年8月，杭州德必因内装修改造未申报竣工消防备案，被杭州市消防救援支队江干区大队罚款 ；2017年5月，向天德润宝因施工过程中未取得施工许可证违法开工建设，被北京市东城区住房和城市建设委员会责令天德润宝停止施工并罚款；2019年1月，旗下齐彦文化未按照规定期限办理纳税申报和报送纳税资料，被上海市徐汇区税务局罚款2000元等。

这些问题也从侧面表现出德必文化在运营管理上的一些弊端。

其次，类似德必文化这样的“二房东”似乎并不被投资者看好。

国际风向标性品牌WeWork曾以当年世界第二高估值新经济企业高调开启IPO，无奈估值迅速下调，最终上市失败。从招股书披露的数据看，WeWork在2019年上半年的亏损达到9亿美元，亏损同比扩大25%，亏损收入比达到0.59，即每创造1元的营收就要承担0.59元的亏损。在招股书中，WeWork主要以入驻城市、管理共享办公面积、拥有的用户数来衡量自己的规模，而这些“二房东”指标显然在如今的资本市场看来价值有限。

去年12月，优客工场向美国证券交易委员会（SEC）提交了招股说明书，拟在纽交所挂牌上市。而就招股书披露的前后期的资金投入来看，“二房东”并不是一个成功的商业模式。招股书数据显示，优客工场的收入成本一直高于营收，其中由“空间会员”所带来的成本是主要费用来源。而在后期运营方面，同长租公寓类似，共享办公也面临着收入来源单一的困境。招股书显示，优客工场2017年空间会员费为1.54亿元，2018年为3.94亿元，占比分别为92.3%、87.9%。

回到德必文化本身来看，其招股说明书显示，2016年至2018年及2019年前9个月，德必文化净利润分别为0.54亿元、0.22亿元、0.55亿元和0.74亿元，其中主营业务收入80%以上来自租赁服务，17%-18%来自会员服务。这样的营收构成与优客工场差别并不大。

图片来源：德必文化招股书

另一个值得注意的点是，德必文化的流动负债近些年虽有下降，但总体上说仍然较高。财务数据显示，2016年-2018年和2019年前三季度，德必文化的流动负债分别为 4.6亿元、5.3亿元、5.6亿元和5.58亿元。

最后，德必文化的关联交易也引人注目。报告期内锦江国际系高居德必文化前五大供应商，平均年采购金额均在4000万左右，德必文化总计从锦江国际系采购超1.4亿元。锦江系既是德必文化重要大客户，又是其重要供应商。

这诸多疑问还有待德必文化进一步解释。