撰写 | 菲兹

编辑 | 森淼

日前，创业板一哥宁德时代公布了公司2019年业绩快报。数据显示，与公司猛烈上涨的股价不同，宁德时代扣非净利润在去年第四季度下滑33.9%，这也是继去年第三季度以来，公司单季度利润再次下滑。

自2018年上市以来，宁德时代连续两个季度利润同比下滑还尚属首次。但仅仅因为与特斯拉的一纸合作意向，宁德时代股价就在63个交易日内涨幅达到147.3%。按照其最新3103亿元市值计算，公司市盈率仍然超过80倍。

在电池白名单保护政策取消、动力电池技术发展路线又面临争议的背景下，宁德时代未来发展未必能一帆风顺。对此，投资者有必要要保持一份必要的清醒。

/ 01 /

补贴退坡毛利下行

单季利润下降三成

2月27日，宁德时代发布业绩预告。数据显示，2019年公司实现营业收入455.46亿元，同比增长53.8%，归母净利润43.56亿元，同比增长28.6%，扣非归母净利润37.20亿元，同比增长18.9%。

根据业绩快报测算，2019第四季度公司实现营业收入126.90亿元，同比增长21.1%，归母净利润8.92亿元，同比下滑11.6%，扣非归母净利润7.55亿元，同比下滑33.9%。继去年第三季度以来，公司单季度利润再次下滑。

2019年6月，新能源汽车销售补贴新政正式实施，其中，国家补贴较 2018 年平均下滑幅度超过 50%、地方补贴除公交车外其他车型则全部取消。在补贴大幅退坡的冲击下，国内新能源汽车销售持续下滑明显。

受此影响，宁德时代毛利率持续下滑。2019年三季报显示，公司第三季度毛利率为27.93%，创下公司近五年以来毛利率新低，也成为公司2019年下半年盈利水平下降的主要原因。

目前看，公司以价换量的策略基本保持了营业收入的稳定增长，有效化解了公司近几年新增产能的释放压力，但从公司存货数据上看，销售压力依然存在。2019年三季报显示，公司存货由2018年同期的52.86亿元攀升至100.05亿元，增长幅度接近一倍。

在公司毛利率持续承压的情况下，宁德时代未来业绩的增长只能依赖新市场的开拓。但从公司目前接近52%的市场份额来看，未来的提升空间似乎不大。

据高工锂电数据显示，2019年国内动力电池装机量62.4GWh，同比增长9.5%。其中，宁德时代装机量达到32.3GWh，对应国内市占率为51.79%，再创历史新高。

业内人士分析认为，2019年新能源汽车销售的补贴退坡，续航里程200公里以下车型直接取消补贴，对行业低端产能去化最大。相反，以宁德时代为代表的高端产能仍旧稀缺，公司市占率才得以快速提升。但是，随着行业白名单制度的取消，日韩动力巨头正在加紧重返中国市场，宁德时代独霸高端市场的局面将被打破，公司这一超高的市占率恐怕也难以持续。

/ 02 /

日韩巨头重返中国

高端电池竞争加剧

据SNE Research数据，2018年宁德时代以21.18GWh装机量再次夺得全球动力电池装机量第一名，市场占有率达到21.9%。自公司创立到市场份额全球第一，宁德时代仅用了七年时间。这其中，除了公司技术实力与研发投入外，国家动力电池白名单制度的实施，成为公司发展的一大重要助力。

公开资料显示，宁德时代成立于2011年，其前身为ATL（新能源科技有限公司）的动力电池事业部。凭借着ATL在手机锂电池领域的技术实力，宁德时代在2012年获得了宝马公司第一款纯电动车之诺1E的动力电池订单。此后，在宝马品牌的背书下，宁德时代在动力电池领域名声大噪，逐渐打开了国内市场。

2013年9月，国家开始对新能源客车行业进行补贴，国内新能源汽车销售开始爆发。到2015年，我国新能源汽车销量已经跃居世界第一。同年，国家开始实行动力电池“白名单”准入制度。

2015年10月，工信部公布《汽车动力蓄电池行业规范条件》目录（第一批），按照当时相关规定，如果配套的电池不在白名单之列，整车就拿不到补贴。这一政策的实施，相当于将当时的松下、三星SCI及LG化学排除在补贴之外，有效地保护了规模和技术实力较弱的国内电池企业。宁德时代充分了政策利好，实现了市场份额的快速提高与自身业绩的爆发式增长。

财报显示，2014年-2018年，宁德时代营业收入分别为8.67亿元、57.03亿元、148.79亿元、199.97亿元和296.11亿元，年均复合增长率高达102.62%。与此同时，宁德时代净利润由2014年的0.54亿元增长至2018年的33.87亿元，4年内增长超过60倍。

数据显示，2018年全球新能源车的销售量为200万辆，其中中国销售125万辆，占超过全球销量的一半以上，达62.5%。国家补贴政策基本收到预期效果。与此同时，国内动力电池行业出现低端产能严重过剩，企业恶意骗补、套补事件不断发生。为了行业的健康发展，国家开始酝酿新的补贴方案，并重新引入竞争机制。

2019年6月21日，工信部正式废止政策《汽车动力蓄电池行业规范条件》，同时废止一至四批符合条件企业目录 （动力电池“白名单”），国内市场重新向外资企业开放。

在此情况下，以松下、LG化学及三星SDI为首的日韩企业纷纷在中国重新投资建厂。其中，三星SD在现投资105亿元新建5条60Ah锂离子动力电池生产线。松下和LG化学也分别在苏州和南京扩建动力电池产能。

一直以来，在日韩巨头企业缺位的情况下，宁德时代在国内高端电池领域处于单寡头地位Bloomberg统计数据表明，2014年-2018年，宁德时代毛利率远远超过松下、LG及三星SDI毛利率水平。车和家创始人李想也曾说到：“宁德时代都是车企董事长到它们那排队去要电池。”因此，在日韩企业重返国内市场的情况下，宁德时代未来势必将面临强大的竞争，公司的高毛利水平恐怕也将难以持续。

除此之外，在新能源汽车行业发展方向由出行效率优先转向效率与成本并重的情况下，磷酸铁锂凭借着较大的成本优势开始卷土重来，这让三元锂电池为主的宁德时代遭遇到新的挑战。

/ 03 /

磷酸铁锂卷土重来

技术路线之争再起

对宁德时代来说，对三元锂电池技术方向的成功押注，也是其动力电池领域后来居上的一个重要原因。

早期的动力电池技术路线分为磷酸铁锂电池与三元锂电池两个方向。其中，磷酸铁锂电池技术最早，安全性更好，但能量密度低，被广泛的配套于新能源客车之中。三元锂电池作为当时新兴技术，能量密度高，所装配汽车的续航能力更强，但存在高温状态的稳定性差，安全性不高等问题。

2016年之前，比亚迪一直是磷酸铁锂领域的霸主，其新能源客车销量及动力电池装机量连续位列行业第一。出于将汽车安全性作为首位的考虑，比亚迪没有对三元锂电池技术做过多投入。相反，宁德时代则选择了磷酸铁锂与三元锂电池两个方向的同步研发，并在三元锂电池技术成熟以后，成功实现对比亚迪的反超。从2017年起，宁德时代就成为新的国内动力电池装机量冠军。

三元锂电池技术的快速商用，带动了相关正极材料中贵金属价格的上涨。其中，又以金属钴价格上涨最为猛烈。生意社数据显示，钴价在2016年中仅为19.41万元/吨，到2018年，最大涨至66.4万元/吨。

飙升的钴价愈发电池企业成本不可承受之重，在此情况之下，控制钴的使用量就成为控制电池成本的关键因素之一，成本更低的磷酸铁锂电池重回到行业的关注之中。

据真锂研究相关数据显示，2020年2月11日,三元811正极材料的价格则是16.6万元／吨，磷酸铁锂正极材料的价格仅为4.2万元／吨，两者价差接近4倍，磷酸铁锂成本优势明显。

截止目前，宁德时代总产能约为57GWh，其中三元锂电池产能为40GWh，占比超过70%。业内人士认为，一旦动力电池技术路线重新转向磷酸铁锂，宁德时代原有的三元锂电池产能将承受巨大压力。

2020年1月11日，王传福高调宣布比亚迪新一代磷酸铁锂电池即将量产。据称，这一叫做“刀片电池”的新品，体积比能量密度上提升了50%，有效解决了磷酸铁锂电池续航能力不足的问题，并保持了磷酸铁锂电池散热好、安全性高的优势。

可以想象的是，若宁德时代不能及时跟进磷酸铁锂技术路线，曾经发生在比亚迪身上的悲剧就有可能再次上演。

外有强敌，内有劲旅。国内新能源汽车销售的滑坡，更让投资者纷纷对宁德时代的未来充满担忧，公司股价自2019年3月以来持续低迷。但公司与特斯拉合作的消息，又让宁德时代股价逢凶化吉，再创历史新高。

/ 04 /

特斯拉合作细节未明

80倍市盈率需要冷静

自2019年第三季度开始，国内新能源汽车销量因补贴退坡而遭遇销量下降，宁德时代股价一度承压。但随着公司将向特斯拉供货消息的传出，公司股价再度强劲上涨，成功创出历史新高。

2月3日，宁德时代公告，公司拟与特斯拉签订协议，将于2020年7月起至2022年6月向特斯拉供应锂离子动力电池产品。

尽管宁德时代在公告中强调：“特斯拉对产品采购量不做保证，产品采购量须以特斯拉后续具体采购订单为准”，但这并没有阻止二级市场投资者的热情，公司股价飙升的势头令人咋舌。

统计数据显示，自2019年11月1日以来，公司股价自低点68.42元启动，到2020年2月日，公司股价最高涨至169.89元，在63个交易日内，涨幅达到147.3%，公司总市值也达到 3751.85 亿元。按照公司业绩预告中43.56亿元的净利润计算，公司市盈率达到86倍，创公司上市以来新高。

然而，与二级市场的狂热不同，多数业内人士认为，与特斯拉的合作，对宁德时代短期业绩并不能提高太多，即便从长期看，也存在较大不确定性。

首先，特斯拉与宁德时代的合作方案本身充满了变数，无论是技术方案选择、具体供货数量乃至宁德时代能维持的利润率，都存在很大的不确定性。

2月28日，也就是双方合作意向公布之后十天，媒体又报道特斯拉与宁德时代正在商讨使用无钴电池，以求进一步减少生产成本。就目前的技术路径看，磷酸铁锂是唯一可以量产的”无钴“电池方案。也就是说，双方合作方案很可能是磷酸铁锂电池产品。前文已经论述，对宁德时代来说，一旦磷酸铁锂再次成为动力电池主流技术路线，将对宁德时代整个供应链、以及其数百亿资金的打造的巨额产能产生巨大的杀伤力。因此，若这一方案成真，对宁德时代长期发展显然弊大于利。

但就特斯拉来说，寻求动力电池成本的持续降低是公司第一位的原则，宁德时代在合作中的话语权就难以保证。也正是因为这一问题，尽管松下与特斯拉合作多年，双方关系却一直磕磕绊绊。也有分析认为，正是因为特斯拉对动力电池企业的压榨，导致松下都不愿意继续产，才宁德时代有机会与特斯拉合作。

特别值得注意的是，松下下属的特斯拉车用电池业务运营状况堪忧，在截至2019年3月的财年中还出现了超200亿日元的运营亏损。可想而知的是，宁德时代作为特斯拉的供应商，这种压力恐怕也难以不可避免，宁德时代即便供货成功，对公司真正的利润贡献水平还尚未可知。

其次，就特斯拉来说，也不会让占据40%整车成本的电池模块长期受制于人。截止目前，特斯拉已经实现了自动驾驶的软硬件全部自主化生产。与自动驾驶技术同样重要的动力电池技术，也会是特斯拉未来称霸电动车市场所必须自主掌握的核心技术。

据美国媒体报道，特斯拉正在美国弗里蒙特建设一条试点生产线，在电动车领域有着超级野心的特斯拉，已经迈出了自产动力电池的第一步。

实际上，有自建电池计划的远不止是特斯拉一家。作为新能源整车生产企业来说，电池外供就意味着供应链中最关键的环节受制于人。据节点财经（ID：jiedian2018）统计，目前国外巨头车企戴姆勒、大众集团，以及国内头部企业长安、长安等主机厂均有自建电池工厂的打算。

攀升的股价，接近百倍的市盈率，无疑代表着二级市场对宁德时代未来发展的良好预期。但在外有强敌、内有劲旅的背景下，宁德时代未来的发展未必能有一帆风顺。面对着新能源汽车强大的降本压力，未来新能源电池领域的技术路线争夺无疑将更为激烈，谁将胜出目前也难有定论。

在此情况下，与此畅想公司未来的美好蓝图，不如切实跟进公司的业绩表现。公司此份业绩报告的发布，应该提醒了投资者必须保持一份必要的清醒。