北京时间3月11日美股盘前，拼多多对外发布2019年第四季度及全年财报。根据财报来看，拼多多营收同比增长91%低于市场预期，净亏损单季缩窄至13.4亿元，全年GMV为人民币10066亿元。因营收增长低于市场预期，财报发布之后拼多多盘前交易一度下跌超6%，周三美股收盘拼多多收跌6.98%。

去年拼多多的股价表现还不错，全年股价涨幅为68.54%，排名中概股前十涨幅中第8的位置，股价能够获得较高的涨幅说明拼多多现在的发展路径还是受到不少投资者的认可。去年，拼多多大举发动"百亿补贴大战"，这一策略虽说给它带来不少新增用户，但也还是受到不少投资者质疑。

为何拼多多这份财报未能让资本市场买单？发财报之前国内还在面临新冠肺炎的考验，在这次疫情时期又揭露出拼多多面临什么方面的短板，这会不会影响到拼多多的上涨空间？

营收同比增长91% 净亏损全年仍在扩大

财报显示：四季度平台实现营收107.9亿元，同比增长91%低于市场预期。在非通用会计准则（Non-GAAP）下，拼多多平台2019年全年经营性亏损为59.81亿元，全年归属普通股东的净亏损为42.66亿元，而在2018年前述两者分别为39.58亿元、34.56亿元。这意味着，拼多多全年亏损进一步扩大。

在活跃用户方面，2019年全年拼多多年活跃买家数达5.852亿，单季度净增4890万。

在业务营收上，四季度，拼多多平台在线营销技术服务收入为96.9亿元，较上一年同比增长91％。2019年全年，平台在线营销技术服务收入为268.1亿元，较上一年同比增长133％。

2019年全年，拼多多平台GMV为人民币10066亿元，较上一年的4716亿元同比增长113%。全年实现营收301.4亿元，较上一年同期的131.2亿元同比增长130%。全年经营亏损为85.4亿元，对比上一年同期为108.0亿元；全年归属于普通股股东的净亏损为69.7亿元。

截至2019年底，拼多多平台现金及现金等价物及受限资金为人民币333亿元，对比上一年同期为305亿元。

从拼多多这份财报来看，显然已经没有之前几个季度表现那么优异，虽说在GMV、营收上还是保持不错的同比增长，但在这些增长数据背后拼多多面临的问题也不少，营销费用水涨船高之外，借补贴换增长也还是引来投资者质疑。

尤其是在这次疫情期间，拼多多的优势并不凸显，甚至还暴露出它的一些短板。美股研究社结合财报数据，来从下面几个角度阐述拼多多本季度的成绩单。

获客成本同比进一步上涨 高营销支出下活跃用户增长放缓

背靠腾讯，拼多多在获客方面还是具有不小优势，借助社交裂变也让拼多多在早期的用户增长尤为迅猛。即使获客成本比阿里跟京东要低不少，但根据拼多多这几个季度的数据来看，拼多多获客成本不断上涨，同时活跃用户增长却放缓。财报显示，最新月度活跃用户数为4.815亿，同比增速77%，低于2019年三季度85%的增速。

按照销售和营销支出与新增买家数量之比计算，拼多多在本季度的获客成本大幅攀升，每个用户的获客成本逐渐抬高，高成本带来的用户增长自然会影响到净亏损，同时在新增用户数据上，尽管拼多多新增的用户数量要超过阿里跟京东，但是活跃用户规模增速却开始走低，这意味着拼多多高速获得用户增长的曲线在下滑。

为何拼多多的获客成本上涨这么高？归根结底还是因为拼多多在营销费用上的支出在进一步扩大。在互联网行业，营销费用成长都不低，借补贴这也是在短时间内迅速获客的有效措施。财报显示，2019年Q4，拼多多销售与市场推广费用达92.7亿元，全年累计费用达271.7亿元。从这个数据来看，拼多多花在营销上的钱确实挺多的。

百亿补贴美其名曰是给用户带来更多补贴让他们在拼多多平台上购买到物美价廉的正品，虽说能够给拼多多带来不少用户新增，但这套高举高打的策略能否健康可持续，需要看用户留存情况：更多人是看重补贴、薅完羊毛就走，还是会扩大购买类目，能不能复购更多商品都是问题。

而除了百亿补贴之外，拼多多还通过多种渠道来进行市场营销，比如通过电视节目冠名、广告、活动赞助、折扣、代金券发放等。"按目前趋势看，拼多多的获客成本已超出市场预期，恐怕会引来投资者质疑。获客成本上涨，新增用户难度也加大，拼多多在低线市场跟一二线城市面临的阻力加大。

低线市场来自竞争对手最强进攻 拼多多在一二线市场很难上去

在本季度，拼多多的营收增长低于市场预期，很有可能还是因为面临的外部竞争在扩大。一方面拼多多在低线市场竞争压力越来越大，另一方面拼多多还要分出不少精力去进攻一二线市场，整体来看拼多多面临商业竞争环境持续恶化。

在低线市场，拼多多正面临阿里跟京东的最强狙击。在本季度，拼多多新增的用户规模为4890万，虽说增长表现还很不错，但在低线市场阿里、京东与拼多多目前正上演着一场激烈的抢夺增量用户戏码。

根据阿里财报来看，淘宝新增年度活跃消费者中超过60%来自下沉市场。聚划算百亿补贴在Q3季度上线，对品牌正品的官方补贴，进一步拉动了高性价比人群在淘宝平台的消费。而在双 11 的总GMV中，有54%来自下沉市场消费者的贡献。

根据京东的财报来看，用户规模达到3.62亿，这一数字环比Q3末增长2760万，新增用户超过70%来自于3线—6线城市，下沉新兴市场用户正从其他平台转向京东平台。京东在下沉市场的优势或来自物流，此前，京东物流推出了"千县万镇24小时达"计划，据悉已覆盖大陆地区90%的行政区县。下沉市场用户体验次日达，可能是新用户认可京东的主因之一。

阿里跟京东不约而同都是采用补贴拼购的模式抢夺低线市场，这对拼多多主营大本营造成的威胁不用多说，2020年补贴策略很有可能会持续。而在稳住低线市场的前提下，拼多多还要向投资者证明有盈利的可能性，进军一二线市场的重要性凸显，目前来看它在一二线市场上行较难。

一方面要想获得一二线城市用户认可品牌难。目前拼多多在商品种类跟品控、服务上都有一些短板，一二线城市用户对于商品的追求也放在品质跟质量上。尽管拼多多也在加大力度去丰富商品多样性，把控商品质量环节也有不少措施，但效果并不能立竿见影。在这次疫情期间，拼多多的商品销量还是集中在农产品上，同时受疫情影响平台上的商品也不能及时用户手上。整体来看，拼多多要想提高品牌形象还是有待一段时间。

另一方面阿里跟京东在这个市场占据绝对性优势。在高端领域一直占有绝对优势的阿里和京东，凭借平台的美誉度和商品的保障，成为拼多多上行的重要阻碍。此前张勇在电话会议上讲到，阿里高端消费用户数量达到1300万，留存比例高达98%。京东从2014年至2019年双11，京东平台的奢侈品销售额增长了9.3倍。

低线市场面临阿里跟京东的冲击，进攻一二线市场又不是那么容易，尤其是在这次疫情期间，拼多多相对于阿里跟京东来说优势并不凸显，甚至还有明显的短板，这给它带来什么样的负面影响？

疫情之下暴露最大短板物流 拼多多加码补贴亏损或加大

这次中概股在发布新一季度的财报之前，国内正在面临新冠肺炎的严峻考验。为对抗疫情，1月23日，拼多多全网率先上线"抗疫专区"，设立6亿元应急资金，对疫情防控相关的医疗卫生用品进行全面覆盖。尽管拼多多在积极抗疫，但透过这次疫情对它的影响也不小。

这次疫情时期，拼多多最凸显的一个问题还是在物流上。京东有自建物流体系，阿里旗下还有三通一达、菜鸟的投资，拼多多在物流上明显缺少"帮手"。 在物流上，目前拼多多无物流平台，主要是靠深度捆绑中国邮政，但这显然还是不够在疫情时期也面临物流派送人员不足，导致平台上的商品发布出去问题。

而在这个层面，阿里跟京东都还是要优于拼多多，未来它如何在物流上补齐短板也是影响它GMV增长的一个重要点。为了带动平台上的农产品销量，拼多多上月推出的"抗疫助农"活动主要针对特殊时期农产品滞销问题，并投入了5亿元的专项补贴。

由于物流效率大减，这也直接影响到拼多多平台上的订单，2月上半月的交易受到很大影响。尽管有补贴农产品带动销量，但拼多多在其它商品种类还不够丰富，商品认同度不高，这也暴露出拼多多亟需扩品种壮大供应链环节，提升平台上商品品质的问题。

在本季度拼多多未对外公布对于下个季度的营收表现，但根据Dolphin海豚智库李成东告诉36氪的信息来看，他预期拼多多一季度的营收增速可能会放缓到40%左右。但在美股研究社看来其亏损也会加大，由于补贴加码再加上即使农产品销量翻倍也不能帮拼多多挽回在其它商品上的营收亏损，这对于拼多多在2020年缩减亏损压力不小。

结语

在拼多多发布这份新财报之前，Credit Suisse将拼多多评级从跑赢大盘下调为中性。分析师下调对于拼多多的评级或许还是因为其在亏损上的数额很难在短时期内为它带来健康稳定的盈利。尽管拼多多GMV达到万亿元的规模实现历史性的突破，但我们也看到在这个增长背后拼多多付出的成本压力在扩大，这或许也是投资者对它产生担忧的重要原因。

对于拼多多来说，疫情这次考验还是揭露出它不少短板的点，尤其是是这些点相对于阿里跟京东来说有不少的弱势，后续如何补齐短板提升整体竞争力尤为关键。Q3跟Q4财报发布后，股价都下跌不少，可见市场情绪对于拼多多的亏损表现并不满意，后续如何缩减更多亏损走上盈利道路，还是提升其股价上涨的关键。

本文来源：美股研究社（公众号：meigushe）——旨在帮助中国投资者理解世界，专注报道美国科技股和中概股，对美股感兴趣的朋友赶紧关注我们http://www.meigushe.com/