无论蚂蚁金服是否上市，何时上市，其估值与潜在价值是资本市场绕不开的话题。2018年时，蚂蚁金服在一次融资中隐含估值为1500亿美元（约1.03万亿人民币），而目前市场对它的估值在2000亿美元。

也就是说，过去一年里，蚂蚁金服的估值又上涨了500亿美元（升幅约33%），速度惊人，使其在最有价值的非上市公司中的排名进一步提升。

2月13日，阿里巴巴公布了截至2019年四季度业绩。报告显示，对于2019年9月取得蚂蚁金服33%股份后的一次性收益，阿里巴巴在四季度确认该收益上调人民币23亿元。

此外，9月24日至9月30日，阿里巴巴因持有蚂蚁金服33%的股份获得2.15亿元的利润。

业绩报告亦显示，在2019年9月23日获得蚂蚁金服33%的股权后，阿里巴巴在9月24日至9月30日期间从蚂蚁金服获得2.15亿元人民币的股权投资收益。

蚂蚁金服：聚焦三大板块，国际化拓展边界

金融业务的本质，是客户、场景、技术和资金的融合。蚂蚁金服经历了自己做金融，到输出技术+客户+场景赋能金融机构做金融业务的过程。 

当前，蚂蚁金服通过三大业务板块（支付&数字金融&科技服务），完美演绎了“能力输出”商业模式下的引流——变现——赋能逻辑。此外，公司借助国际化布局，将“能力输出”模式向海外复制。 

场景+支付，“入口”逻辑：强化获客与粘客，实现业务引流与数据沉淀； 

数字金融，“变现”逻辑：将体内客户与场景赋能予合作金融机构，使其扩大业务范围并提升效率，同时借此实现高质量收入变现（协同类收入）； 

科技服务，“赋能”逻辑：将金融级的技术对外输出，通过数字经济解决不同行业的痛点； 

国际化，“拓展”逻辑：将支付&数字金融、科技服务的模式，在海外国家拓展与发展，并探索构建全球网络。

本篇报告将围绕三大业务板块+国际化的视角依次展开。

支付：内固场景布局，外拓跨境业务

数字支付作为蚂蚁金服的业务起点，亦是公司各类流量的入口。

境内支付：完善场景生态，深度绑定客户

蚂蚁金服对支付场景的持续布局，主要通过对外合作与投资实现。

公司的场景布局遵从两条主线：

布局O2O：在移动支付由线上到线下的过程，蚂蚁金服亦在拓展线上到线下的场景，尤其是 2015 年以后，场景布局多围绕支付宝钱包的“未来医院”、“未来公交”、“未来商圈”、“全民 WiFi 计划”等展开； 

客群培育：蚂蚁金服客群主要定位于年轻一代和优质长尾客户，而围绕C 端新零售展开的“全场景”布局，一方面可以提升既有客户的粘性（粘客），另一方面亦可实现体外客户转化（获客）。 

跨境业务：全球本土化（Glocal）战略的最佳实践者 

作为发源于电商系的科技金融公司，蚂蚁金服的跨境支付业务围绕消费者全球购买、商家全球销售以及用户出境三方面展开。

蚂蚁金服的跨境支付业务已经成为全球本土化（Glocal）战略的最佳实践者： 

全球本土化：已在全球范围拥有10 个电子钱包。

跨境支付前景：有望实现跨电子钱包的互联互通。

经营绩效：行业增长格局稳定，公司收入模式清晰

第三方移动支付市场规模目前仍保持了20%左右的稳定增速。

行业经营版图逐渐清晰，公司收入模式相应清晰。

基于庞大的客户以及流量经营模式，支付板块业务收入有望保持乐观增势：

境内支付业务步入可持续增长期：

①受益于行业规模的持续增长：预计伴随互联网消费体量扩容叠加支付方式持续迁移，预计第三方支付规模增速有望保持 15%以上的；

②受益于市场份额的整固：看好公司在移动支付尤其是线下扫码支付领域份额的巩固和提升，以及因此带来的议价空间提升；

③备付金重启付息有望丰富收入来源，据财新网报道，央行重启支付机构备付金付息，我们测算该政策有望 每 年 为 公 司 带 来 20 亿 以 上 的 备 付 金 利 息 收 入 ；

跨境支付业务有望非线性增长：跨境支付业务收入主要涉及跨境支付手续费、增值服务收入、汇兑差等来源，公司在2019 年全资收购英国跨境支付公司万里汇（WorldFirst）后，未来有望加大跨境支付业务的布局力度，从而为支付业务板块带来新的收入增长点。 

数字金融：外部协同，报表策略升级

在完成金融业务持牌和金融生态圈打造后，2017 年以来，蚂蚁金服在数字金融领域的业务布局，主要围绕提升客户粘性与强化业务协同展开。

对外投资拓展边界，交叉销售拓宽产品线

（1）对外投资已成为蚂蚁金服在金融业务方面非线性扩张的主要抓手。

其金融领域投资可分为两个阶段：

1）牌照布局阶段：2018 年以前，除公司申领获得第三方支付业务牌照和小额贷款牌照外，蚂蚁金服也通过并购、发起设立公司的模式，先后布局了基金（天弘基金）、基金代销（数米基金网）、银行（网商银行）、保险（国泰产险）、网络借贷（网金社）等领域。 

该阶段投资的特点是，由于金融持牌需要，公司往往成为上述企业的控股股东或第一大股东，如天弘基金（持股51%）、国泰产险（持股 51%）、网商银行（第一大股东，持股 30%）。

2）由量到质，纵深发展。2018 年以后，公司金融领域的对外投资，主要集中于支付和财富管理方面：

垂直型支付类企业，重点布局公共交通等行业（如，Metro 大都会、通卡联城等）； 

财富管理全产业链，包括投资顾问（先锋领航）、智能投顾（阿法金融）、社交投资（雪球）等方面。

（2）在保证基础金融牌照和业务能力基础上，公司拓展交叉销售，强化客户粘性。

零售金融的核心在于做大客户基数（获客）和强化客户变现（粘客），二者均取决于产品线的丰富度和交叉销售能力。

在拥有全谱系的金融产品后（支付、财富管理、融资、保险、征信等），蚂蚁数字金融业务的重心更加聚焦于产品的交叉与协同方面：

支付+财富管理：余额宝支付； 

支付+融资：花呗支付； 

融资+征信，保险+征信：芝麻信用分作为相互宝、花呗、借呗的准入条件。 

从交叉营销的效果看：截至2019 年 9 月末，支付宝国内用户达到 9 亿人。

而在支付、理财、融资、保险、信贷五大类金融服务中，使用 3种及 3 种以上服务类别的用户达到 80%，使用全部 5 种服务类别的用户达到 40%。 

业务逻辑：从经营资产负债表转型为经营利润表

资产负债表经营模式：引入资金，并依托自有客户、场景和技术独立开展金融业务，业务本质是做大资产负债表规模来扩大盈利规模（资本占用与风险敞口亦不断放大）；

利润表经营模式：输出能力（包括技术、客户和场景），助力合作机构的金融业务开展，同时在赋能过程中实现收入（不承担风险敞口，不占用资本）。

利润表经营模式的核心在于，强化开放协同。

蚂蚁金服的协同业务主要集中于三大领域：

融资业务：将传统的自营贷款模式转化为“信贷联营”模式，突出自身在场景、客户、数据、方面的优势，并协同外部银行在资金、资本、风控方面的优势。

目前，花呗、借呗、网商贷合作的外部银行家数超过 100 家。 

财富管理业务：借助蚂蚁财富（面向C 端客户）、余利宝（面向 B 端客户）的平台，为资产管理机构引流，代销公募基金、理财型保险、信托产品、贵金属等全品类资管产品。

目前，蚂蚁金服合作的外部资产管理机构数量超过 120 家。 

保险业务：面向100 家左右的保险机构合作方，代理多收多保、医疗险、重疾险、养老险等多个保险产品。

以相互宝产品为例，上线 9 个月其存量成员数超过 8000万（截至 2019 年 8 月）。

展望：利润表经营模式下，盈利稳健性持续提升。

协同业务：2019 年以来公司税前利润快速增长（预计 19Q2-Q3 税前利润合计102.3 亿人民币，2017/18 年同期为 105.6 亿/48.5 亿（详见报告最后一部分分析），预计与金融协同收入增长密不可分。 

子公司自营业务：并表模式亦有助于自营金融的高质量发展。

科技服务：始于金融，不止于金融

蚂蚁金服的第三大业务板块是技术研发与科技输出。

技术研发：聚焦“BASIC” 

科技是蚂蚁金服的起点。公司聚焦于“BASIC”基础技术，即 Blockchain (区块链)、AI（人工智能）、Security（安全）、IoT（物联网）和 Cloud computing（云计算），重点关注区块链和分布式技术：

（1）区块链：从数字金融到数字经济。

蚂蚁区块链技术的研发与输出，经历了由赋能数字金融到赋能数字经济的过程：

1）数字金融为起点。

2）数字经济为方向。

（2）分布式服务：全方位开放与输出。

蚂蚁金服在分布式服务方面具备全面的产品和服务：

1）完善的服务体系。

2）丰富的产品体系。

3）扩展的行业解决方案。

技术投资：外延方式补短板，服务于业务主线

蚂蚁金服技术投资的方向，反映了公司客户重心的演进（蚂蚁金服技术类对外投资事件整理详见附表3）：

To C 端技术为主（2014-2016 年）：这一阶段，蚂蚁对于技术类企业的投资，主要集中于生物识别（特别是人脸识别）和电子支付 PaaS 应用方面，目的在于提升自身电子支付的安全度与效率度；

To B 端技术发力（2016-2018 年）：Techfin 思路下，加大对金融机构云服务、金融信息安全领域企业的投资力度，补强自身科技输出能力；

To G 端技术试水（2019 年后）：2019 年以来，在公司强化政务业务布局背景下，蚂蚁金服连续布局电子政务和财税信息化领域的多家技术类企业。

技术输出：打造核心盈利模式

2018 年，蚂蚁金服正式推出金融科技平台，即将蚂蚁金融云升级为蚂蚁金服 | 金融科技，为技术输出提供了运营平台。

在“成熟一个、开放一个”的全面开放发展策略下，蚂蚁金服的技术输出体现出“跨技术”与“跨行业”的双重特点：

跨技术：定位解决方案，讲求多技术融合。

跨行业：金融级的技术，多行业的运用。

服务金融行业的初心，使得蚂蚁金服的技术和产品同时具备满足高并发、高可靠、高安全要求的特点。

蚂蚁金服技术输出的核心盈利模式正在形成。

我们预计，公司技术输出相关收入步入快速增长阶段，空间源自：

（1）金融机构对金融科技产品的直接需求，比如表8 中的多项产品；

（2）盈利模式的变化，比如基于客户画像的风控模型等输出给金融机构的变现，比如联合贷款中的部分收入共享。

海外布局：由点及面，构建全球网络

蚂蚁金服的海外业务发展，可以视为三个维度上的同时延展，即广度（覆盖国家及地区）、深度（覆盖金融业态种类）和密度（不同国家及地区间的业务合作与协同）。

非线性发展模式下，未来蚂蚁金服有望构建起全球范围的“支付宝”和金融生态圈：

全球布局：支付为先，跟随阿里出海

跟随阿里集团的全球化数字经济扩张，蚂蚁金服的海外布局目标是“客户全球购，商家全球售，用户海外出行”。 

纵深发展：多元持牌，复制金融生态

无论是直接投资多元化金融业态公司（如，2019 年投资印尼消费分期公司Akulaku），抑或是借助当地既有支付机构进行的新业务牌照申设（如，印度支付平台 Paytm 开始布局消费借贷产品 Paytm Postpaid），蚂蚁金服正在海外复制支付宝的“从场景到支付到金融”过程。（蚂蚁金服海外投资事件整理详见附表 4）

由点到面：借跨境支付，构建全球网络

目前公司已经具备了跨境支付的技术基础、业务通路和牌照许可，未来蚂蚁金服有望依托本地电子钱包作为“节点”、跨境支付作为“通路”，构建全球范围的支付网络，进而组成全球范围的服务网络。

未来：分享全球数字金融的非线性增长

从估值看业务发展：三轮融资后，公司估值已在万亿量级。

架构展望：金融控股公司监管框架下，存在调整可能。

目前情况看，蚂蚁金服或大概率满足上述条件，未来业务架构可能的方向是：

1）成立符合实缴资本要求的金融控股公司，并将目前银行、保险、小贷、公募基金等相关业务划入金融控股公司内；

2）技术、数据、风控相关的科技业务相对独立，继续强化技术输出模式和相关收入。

业务展望：有望分享全球数字金融的非线性增长。

经营展望：盈利可持续性有望进一步增强

1）业绩回溯：有波动。

2）2019 年：盈利转暖。

未来展望：公司价值来自于增长潜力

（1）现有业务的行业规模和市场份额提升：包括支付业务、金融协同收入、科技输出收入等；

拆分来看：

①支付业务收入重点受益于行业增长，其中多项业务有望保持 20%以上增长，个别业务可能超过50%；

②数字金融业务同时受益于行业扩张与市占率提升，特别是具备平台效应的资管代销等业务；

③科技输出收入伴随金融机构科技投入增长的上升期，亦有望在实现 30%以上的增速水平。

（由于无法知悉公司具体经营数据，以上判断主要基于我们对于行业前景的判断和对公司业务的理解，因此对市场份额、费率标准等部分预测，或与实际经营情况存在偏差） 

（2）定价能力提升的可能。我们基于行业增长和公司市场份额趋稳对上述收入增长进行测算。

风险因素

（1）监管。部分创新业务发展迅猛，不排除监管条件的变化。

 （2）行业规模。金融科技业务模式灵活，不排除部分细分行业增长低于预期。 

（3）宏观经济。宏观条件（如疫情影响）、市场情形变化下，部分金融业务经营难度或将增加。 

（4）业务。金融科技业务依靠管理能力、创新能力、业务能力、风控能力的整合，业务逻辑变化或导致收入模式和经营预期变化。 

毫无疑问，估值达到2000亿美金的蚂蚁金服已经是一个巨无霸了，这样一个公司一旦上市将使得其股东资产暴涨。

从现在的股东结构和业务转型来看，除了支付宝的全球化外，还有蚂蚁金服技术与服务全球输出。

以目前蚂蚁金服的估值来看，已经远超当年美团和滴滴打车，并且由于其股权更加稀释，持股的高管数量更多，如果上市不仅马云本人的资产将再次膨胀成为中国首富，还将使得数位高管成为千万乃至亿万级的富豪。

天眼查数据显示，蚂蚁金服是阿里巴巴旗下的小微金融集团，于2014年10月16日正式成立，旗下业务包括支付宝、支付宝钱包、余额宝、招财宝、蚂蚁小贷和网商银行等。

蚂蚁金服所属公司：浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司，成立日期于2000年10月19日，当前有9次融资历程。