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跟谁学遭做空,被指控财务造假!附创始人陈向东回应

2020/2/28 11:31:00

编译 | 节点财经


美国当地时间2月25日,做空机构Grizzly Research LLC(下称“Grizzly”)发布了关于跟谁学的做空报告,指控跟谁学刷单、做假账。Grizzly认为,尽管跟谁学自上市以来,股价已经上涨超3倍,但跟谁学是最差的上市教育公司。


在Grizzly这份长达59页陈述中,提出了关于跟谁学9方面的疑问,包括2018年利润夸大74.6%,通过未并表的关联方来操纵财务,利用购买郑州的商业建筑而解释现金流失方向、对当前CEO沈楠的可信度提出质疑等多方面问题。


遭遇做空后,跟谁学股价一度下跌6.92%,但随后开始回升。截止到美股当日收盘,跟谁学股价下跌2.93%至44.09美元/股。


报告核心要点包括:


◆跟谁学2018年虚增74.6%盈利,并通过关联方北京优联环球教育科技有限公司、百家云图粉饰财报,让财务数据好看;

◆2020年1月耗资3.3亿在郑州购买的三栋楼,实际总投资仅7500万元,存在转移资金的嫌疑;

◆跟谁学曾要求入驻的教育机构使用虚假账号刷单,第三方流量监控平台也显示访问量和下载量远低于同行;

◆创始人陈向东在山东的两家金融公司,未拿到监管机构审批和许可证,风险很大。


以下为报告全文翻译:


跟谁学(NYSE:GSX)被描绘成了中国在线教育领域的一颗新星,自2019年6月在纽交所上市以来,其股价已上涨超过3倍。


跟谁学向美国证监会(SEC)提交的报告有虚假成分。我们的调查分析公司的信用报告、工商文件以及网络评论,发现跟谁学存在商业欺诈嫌疑。


信用报告显示,该公司在IPO申请文件中大幅夸大了盈利能力,尤其是2018年。


我们怀疑公司通过多个关联方来降低成本。员工简历、招聘职位和工作地点表明,一些表外公司与跟谁学密切相关。


2020年1月,公司在郑州完成了一笔商业地产的收购,我们怀疑这是一笔虚假的资本支出。根据我们的调查,跟谁学最近以3.3亿元的价格购买的资产,实际只投入了7500万元。


跟谁学存在大量的刷单现象,为了提高学生人数,存在虚假注册的现象。


通过网络流量分析,我们发现大量的学生人数实际上并不存在。


虽然该公司标榜其高质量的教师招聘机制,但我们发现跟谁学捏造教师简历。此外,多位用户指控公司招聘了大量没有任何经验的大学毕业生当老师。


我们不信任公司管理层,内部人员和老股东正在大举抛售公司股票。


跟谁学前首席财务官在2019年IPO期间匆忙离职,现任首席财务官曾参与一家中国在线教育公司,该公司也多次被指控为诈骗。


1. 虚假的宣传


跟谁学(NYSE: GSX)一直是美国资本市场上的一颗新星。跟谁学由新东方教育科技集团(EDU)前执行总裁陈向东于2014年创立,是中国发展最快的在线教育公司之一,也是第一家据称实现盈利的公司。分析师和管理层一直将增长归因于卓越的管理、以及低廉的营销获客成本。明星导师、大班制教学模式给公司带来了高盈利的能力。


2019年6月6日,跟谁学在纽交所上市,股票发行价10.5美元。在过去8个月里,该股已升至42.07美元的高点,年化回报率达到惊人的450%。


跟谁学是唯一一家持续盈利的中国在线教育上市公司。虽然多数竞争对手难以将毛利率保持在50%以上,但跟谁学的平均毛利率在70%左右,并声称将在2019年第四季度提高至近80%。


请注意,各家教育公司对于收入成本的界定都差不多,主要包括教师和导师的工资、教学基础设施租赁费用、教材费用等。


我们不知道跟谁学的商业模式是如何持续的。跟谁学支付给教师的工资远远高于同行,主要讲师的工资比行业平均水平高出约40%-50%,一线销售人员的收入比行业平均水平高出约30%-40%。公司的高成本和高利润之间有巨大的脱节,这是公司财务状况可能有问题的第一点。


从教学服务来讲,跟谁学的模式与竞争对手相比差异很小。跟谁学是大班授课,在我们看来会降低教育质量。跟谁学还针对三线城市的学生和家长,这些城市的支付能力低于一二线城市。然而公司报告称课时费单价很高,我们想知道是怎么做到的?


经过详细的调查,我们认为跟谁学的财务数据是通过以下手段实现的:


1.将成本转嫁给受控但非合并的表外公司;

2.通过第三方伪造注册用户人数;

3.激进的营销方式;

4.在教育质量上偷工减料。


在本报告中,我们将对现有信息详细分析,并说明为什么我们认为跟谁学存在大量的欺诈行为。

2. 虚增利润


一个中概股公司造假的迹象:向美国SEC提交的财务状况远好于向中国当局报告的财务状况。我们调出了跟谁学运营实体的中国信用报告。


跟谁学 7家主要经营实体的信用报告显示,跟谁学将2018年的净利润夸大了74.6%。以下是各实体在信用报告中报告的收入和净利润(亏损)。


信用报告显示,2017年的合并净亏损为8610万元,这与美国SEC公布的2017年亏损8700万元几乎完全吻合。但2018年,信用报告显示综合净利润为1125万元,比证交会报告的2018年度净利润1970万元低了42.7%。换言之,跟谁学向SEC报告的2018年净利润被高估了74.6%。


信用报告中显示,2017年和2018年的合并收入与公司向SEC报告的收入相差不超过2%。如此看来,2018年巨大的利润差异有可能是公司在操纵利润。


3. 通过关联方来操纵财务数据


为了向投资者、审计师和监管机构隐瞒支出,跟谁学采用的一个关键机制是使用非并表的关联方。我们发现了多个虚构的关联方,由于没有并入跟谁学的财务报表,这些壳公司的费用就被隐藏了。


我们怀疑这些关联方实际上是跟谁学的影子公司的原因:

?与跟谁学注册地址相同

?员工简历与跟谁学重合

?影子公司的招聘启事和跟谁学相同


北京优联环球教育科技有限公司(下称“北京优联”)


跟谁学的招股书中披露了北京优联为关联方,并确认了接受北京优联广告服务的费用。例如,2018年,跟谁学从北京优联取得467万元收入,并确认北京优联的广告费用205万元。2019年前三季度,北京优联广告服务费用361.5万元。值得注意的是,跟谁学在大幅增加北京优联广告费的支出。


然而,北京优联(又名家长家)发布的招聘信息中,公司地址与跟谁学是一样的,可见其实是同一家公司。跟谁学利用这家影子公司将其部分销售费用从损益表中转移出来,因此我们怀疑跟谁学实际发生的费用远大于披露值。


工商文件显示,跟谁学的VIE北京百家互联科技有限公司和陈向东于2016年2月22日成为北京优联的股东,股权结构如下:


跟谁学通过其VIE百家互联持有北京优联30%的股份,陈向东个人持有北京优联10%的股份。按理说,北京优联应该独立运营,不合并到跟谁学的财务报表中。


然而我们发现,北京优联的实际营业地址与跟谁学及其子公司所在的地址相同:


以下是北京优联发布的招聘启事,工作地点与跟谁学在同一地址。




这些招聘启事向我们表明,北京优联环球教育不仅是一个关联方,实际上与跟谁学是同一家公司。

消失的现金流与虚假的资本支出


跟谁学在购买商业楼宇时有资本支出欺诈的嫌疑,实际支付的价格远低于报告的价格。工商信息显示,跟谁学的VIE于2020年1月13日收购了郑州凯通科工贸有限公司。2020年1月19日,郑州凯通更名为郑州高途云集教育科技有限公司。


郑州经济技术开发区的信息显示,郑州凯通于2016年申请建设2栋研发楼和1栋销售中心。下图是公司于2016年1月6日向当地政府提交的环境影响评价报告。报告显示,该项目总投资为7500万元。


跟谁学的公告显示,其购买的资产正是上文中提到的这三栋总投资额7500万元建筑。我们的问题是,为什么跟谁学为此花费了3.3亿元?

4. 学生人数造假


2015年6月的一篇报道称,跟谁学存在大量的虚假用户和刷单行为。


2019年12月15日,摩西英语公众号发布了一篇名为《跟谁学,你厚颜无耻地赚学生钱的感觉很爽吧?》的文章。摩西英语的创始人摩西是《英语单词圣经》一书的作者,这本书曾被俞敏洪大力推荐。据介绍,摩西参加了跟谁学开设的词汇班,并加入几个微信群。然而摩西发现,微信群中的人正在给老师发多条完全相同的评论。




5.流量远远落后


由于在线教育是通过互联网进行的,因此网络流量监控是很好的参考值。我们通过Alexa、百度指数、微信指数等多个来源查看排名,并参考了rank2traffic.com等其他多个来源来监测其绝对流量。对于移动端数据的监测,我们参考了七麦数据统计的IOS和Android的下载量。


Alexa排名

Alexa是一个广泛使用的平台,它根据流量趋势对网站进行排名。与竞争对手相比,跟谁学在过去几年的发展趋势实际上相当糟糕。自2018年以来,跟谁学及其平台高途课堂的表现一直不如主要竞争对手。不过,其股价表现一直稳步超过同行。


微信指数




七麦数据


多方数据表明,跟谁学的流量、下载量等远远落后于竞争对手。


6.员工称“拿命挣钱”,教师为在校大学生


跟谁学称公司有严格的招聘程序,可以挑选最好的老师。“从我2018年到2019年3月,我们仔细评估了导师库中的人才,聘用了其中不到2%的候选人。截至2019年3月31日,我们有169名导师和522名助教。”


不过,据一位自称曾是跟谁学公司员工的人士透露,跟谁学公司实际上聘用的是刚毕业的廉价教师,而且还允许申请人编造个人资料。




此外,在看准网的公司评价中,有员工称“拿命挣钱”。


7.上市前CFO突然离职


公司CFO的流动性和可信度非常值得关注。我们对跟谁学的CFO历史进行了尽职调查。


在2014年的一次采访中,陈向东介绍了公司6位联合创始人,其中一位创始人宋欲晓负责财务。宋欲晓在新东方工作了十几年,曾负责新东方赴美上市前的财务数据整理与分析、关联交易、税收筹划以及对新东方所属各机构财务经理的管理工作。


不过就在跟谁学上市前,宋欲晓提出辞职,内部称是家庭原因。尽管目前尚不清楚宋到底何时辞职,但从披露的信息来看,现任CFO沈楠自2018年12月起就任。因此,宋欲晓在跟谁学申请IPO的几个月辞职的。


此外,我们对现任CFO沈楠的背景也有质疑。


加入跟谁学之前,沈楠在2017年11月-2018年11月期间,担任China Sinoedu Co., Ltd的CFO。根据该公司英文名称的中文直译,我们未能找到工商信息。不过,我们确实找到了一家“北京新诺阳光国际文化传播有限公司”,该公司经营着一个名为Sinoedu的品牌。


经过调查后,我们发现了大量关于Sinoedu教师欺诈案件的报道。比如下面这则新闻:


跟谁学的联合创始人兼CFO宋欲晓在公司申请IPO的几个月前辞职,这对我们来说是一个很大的警示。我们还认为,现任CFO沈楠曾供职的公司涉嫌外教诈骗,这也是一个危险信号。


8. 陈向东:两家无营业执照的资管公司大股东


跟谁学CEO陈向东是济宁世纪唐人民间资本管理有限公司(简称“唐人资本”)的最大股东,持股35%。唐人资本持有济宁慎德泰和民间资本管理有限公司(简称“泰和资本”)50%的股份。这两家公司都从事股权和债务投资、短期金融投资、投资咨询等业务。但当地政府多次提到,这两家公司没有经营所需的营业执照,属于未办理业务许可证的民间融资机构。


据济宁日报报道,2017年2月,山东省济宁市任城区地方金融监管机构称,唐人资本和泰和资本均未取得经营许可证。


根据济宁市仁城区地方金融监管部门发布的通知,截至2020年1月10日,这两家公司仍然没有经营所需的营业执照:


根据上述信息,近3年来这两家公司一直在没有地方政府批准的情况下运营。尽管陈向东没有被列为这两家公司的高管,但作为大股东他也面临着监管的风险。在中国从事金融服务,没有营业执照的风险很大,严重者涉及犯罪。


9.大股东套现,合伙人出走


根据跟谁学2019年11月的招股书,核心员工和前股东一直在大举抛售股票。跟谁学没有发行任何新股,1800万ADS全部来自其现有股东,总计2.52亿美元。



早期投资者高榕资本和启赋资本,分别套现5900万美元和6700万美元。员工持股平台Origin Beyond Limited套现了3300万美元,联合创始人之一罗斌套现870万美元。


此外,该公司第二大自然人股东张怀亭于2019年12月辞职,张怀亭也是公司的联合创始人之一。虽然他没有参与IPO,但持有1450万ADS,按2020年2月14日收盘价计算,价值约5亿美元。一旦他决定抛售股票,跟谁学的股票将面临巨大的压力。


2014年11月,陈向东在采访中介绍跟谁学还有5位共同创始人:

?CTO李钢江:曾在微软、英特尔、谷歌、搜狐视频和百度工作;

?张怀亭:曾在百度工作

?罗斌:曾在百度工作

?宋欲晓:曾在新东方工作10多年

?苏伟:以前是教师,后来创办了一家教育培训公司


据跟谁学披露,预计6名联合创始人中有4人计划离开公司。


结论:我们的研究结论是,即跟谁学声称的竞争优势并不存在。简而言之,我们认为跟谁学是在欺诈股东和投资者。


以上报告发布后,2月26日,跟谁学创始人陈向东立即发出回应称:“我们认为对于这种主观臆断、逻辑混乱的报告不需要评价”。


不知道作为读者,您怎么看待这份报告以及陈向东的回复?欢迎留言。


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