非典期间食品饮料板块表现基本较为稳健，各板块稳步回升拐点在于疫情基本缓解并得到控制。

非典的爆发高峰期为2003年二季度，社零消费受到明显影响，其中批零波动较小，餐饮受影响较大。

分不同子行业内重点公司来看，白酒板块与调味品板块公司业绩在非典疫情期间波动较大，乳制品与啤酒板块公司业绩在疫情期间波动较小。

各板块稳步回升的拐点体现在 2003年5月底-6月上旬，此时疫情基本缓解并得到控制，市场信心逐渐修复。

非典时期的食品饮料板块研究

非典的爆发高峰期为2003 年二季度，社零消费受到明显影响，其中批零波动较小，餐饮受影响较大。

回顾非典时间线可以发现，2003 年3-5 月为疫情爆发高峰期，在这一期间内社会消费也受到了明显影响：2003Q2社零总额同比增速明显下滑（5 月份达到最低点，同比增长4.3%），其中餐饮消费由于出行受限影响较大（2003 年5 月份餐饮消费额同比下降15.5%），而批零消费增速虽也有下降，但波动较小，单月仍有近8%的增长。

复盘非典期间行情表现可以发现，从出现第一个病例到疫情基本结束，食品饮料板块表现基本较为稳健，并未出现较大波动。

分不同子行业内重点公司来看，白酒板块与调味品板块公司业绩在非典疫情期间波动较大（餐饮消费受到较大影响，而白酒、调味品均与餐饮相关性较大；

调味品囤货属性较小，疫情期间日常消费也有所减少），在疫情爆发的2003Q2 主要公 司收入、利润增速均为负值（如五粮液、泸州老窖、山西汾酒、中炬高新 等）；

乳制品与啤酒板块公司业绩在疫情期间波动较小（非典爆发体现在 2003Q2，而二季度为乳制品消费淡季，叠加一定的增强免疫力属性，乳制品在此期间受影响相对较小；

啤酒行业受影响也较小），伊利、青岛啤酒等公司季度间业绩增速波动较小。

此次疫情较非典爆发时间更快，确诊人数更多，但应对也更为积极。

截至2020年2月2日，距离第一例确诊仅不到2个月的时间，全国已确诊新型冠状病毒肺炎，已远超过非典确诊人数，这说明此次疫情较非典爆发更快，发展速度也更为迅猛。

一方面，武汉作为中国最大的交通枢纽之一，春运期间人流量大，再加上春节提前以及病毒本身传染性强，使得疫情的传播和发展比较迅速；

另一方面，较早出现的确诊能力和更快速的信息传播条件也使得此次疫情确诊人数上升较快。

非典时期各板块回升拐点：疫情基本缓解并得到控制，市场信心逐渐修复。

当前疫情下各子行业表现

疫情对食品饮料行业直接影响表现是消费者外出频率大幅降低，导致餐饮店和商超通路等消费减少，居家必备的必需品需求依然维持，但是可选消费食品出现增速下降趋势。

食品饮料行业与餐饮相关的行业有白酒、啤酒、调味品、饮料等，与商超通路相关的是大部分子行业。

白酒：疫情对于白酒行业的冲击的影响时间和程度有限

新型冠状病毒疫情正值春节白酒销售旺季，网络媒体对于疫情的宣传引发了一定程度的市场恐慌，一系列防控措施倡导减少外出就餐和消费，餐饮消费需求受到较大压制，降低了开瓶率。

虽然大部分白酒企业在节前完成2020Q1的打款和发货，使得一季度业绩受到疫情影响有限，回款比例仍较高，但终端库存边际向上，一定程度上会影响 2020Q2 的发货和回款。

1）确定最终方程

国金证券分析师根据白酒上市公司收入增速（同比）、限额餐饮收入增速（累计同比）、商超白酒收入增速（同比）的数据，得出体现白酒上市公司收入增速（同比）作为因变量Y，和限额以上餐饮收入增速（累计同比）、商超白酒收入增速（同比）分别作为自变量X1、X2的相关性的方程：

Y=0.152+1.207 X1-0.108 X2

以下为该回归方程的统计参数

2）预测分析

由于无法获取到更直接有效的白酒餐饮增速，而是以餐饮行业累计增速代替，虽然相关性验证通过，不过R2 不是很高。

同时国金证券分析师以此公式来推测2020年白酒行业分季度增速也未考虑到基数和其余相关因素，因此国金证券分析师仅以此结果作为参考。结合实际渠道和SARS 复盘数据预判最后影响幅度如下。

考虑到疫情的持续时长的不同，我们对三种假设进行分析。

1）乐观情况，疫情仅影响2020Q1：假设2020年限额以上餐饮Q1-3 增速预计分别为3%/4%/6%，商超白酒收入增速分别为0%/5%/8%，根据方程式可得出白酒上市公司收入增速分别为18.8%/19.5%/21.6%；

2）中性情况，疫情影响到2020Q2：假设2020年限额以上餐饮Q1-3 增速预计分别为-3%/0%/3%，商超白酒收入增速分别为-5%/0%/5%，根据方程式可得出白酒上市公司收入增速分别为12.1%/15.2%/18.3%；

悲观情况，疫情影响到2020Q3：假设2020年限额以上餐饮Q1-3 增速预计分别为-6%/-3%/0%，商超白酒收入增速分别为-10%/-5%/0%，根据方程式可得出白酒上市公司收入增速分别为9.0%/12.1%/15.2%；

近期我们调研渠道反馈如下，春节前动销正常，疫情可能影响了全年白酒销量的10%。

总体来看，节前白酒行业整体动销反馈良好，行业需求及景气度稳中有升。

乳制品：短期内动销有所放缓，全年来看预计对伊利、蒙牛业绩影响有限

短期内乳制品的送礼属性得到压制，但日常消费需求不变，拉长周期来看疫情对乳制品行业的影响相对较小。

中性预计春节期间送礼消费占比约30%，拉长至全年来看，预计送礼消费（春节+中秋）占乳制品总消费的比例约为10-15%。

此次疫情预计对伊利、蒙牛全年业绩影响有限，中性预计收入增速波动会控制在3pct 左右。

乳制品中其他细分行业如奶粉、奶酪本身不具备送礼属性，受此次疫情影响不大。

啤酒：对产量影响首当其冲，对利润的影响仍需观测结构升级的进程

啤酒也是会受到餐饮端的影响，不过好在当前并不是啤酒的旺季，因此销量的影响并不会如白酒等影响更大。

国金证券分析师将通过分析2003 年非典阶段啤酒行业的变化来分析对标此次疫情的影响。

乐观假设下，预计Q1- Q4 的啤酒产量增速分别为-2%/0%/1%/1%。

悲观假设下，预计Q1-Q4 啤酒产量增速分别为-7%/-4%/-2%/0%。综合来看，预计2020年啤酒产量将与19 年持平或小幅下跌。

最后国金证券分析师对行业利润的变化进行分析。此轮啤酒周期的核心推动因素已不再是产量与收入增长对利润增长的助力，更重要的在于各企业结构升级、价格带上移的进程。

因此对比其余食品行业来讲，国金证券分析师认为啤酒行业具备更强的利润诉求，可能乳制品行业还需分析两强收入受损后竞争策略的变化，但是啤酒行业利润诉求是共谋。

国金证券分析师认为，在疫情影响下，各企业可能并不会放慢对于产品结构调整的节奏，那收入增速的小幅下调对于利润的影响相对有限，后期或许啤酒企业的区域提价会进一步加速，用以弥补量的损失。

调味品：受上游餐饮增速下降影响，但整体需求下降幅度可控

海天味业：餐饮波动对公司业绩影响更大，但仍将可控

中炬高新：商超波动对公司业绩影响更为明显，影响或将有限

中炬以调味品为主的制造业收入增速2003年为8.27%，较2002年下降5.8pct，影响较大，但中炬当时仅为规模5 个亿左右的小调味品企业，现阶段中炬已经成长为行业第二的调味品企业，规模近50亿，并且公司业务模式调整至以家庭端消费为主，预计此次疫情影响较小，全年收入增速下降2-3pct。

综合来看，调味品具备必选属性，虽然餐饮增速下滑不可避免的将对行业需求产生一定的影响，但其中大部分的需求将被家庭烹饪有效承接，整体影响不大。

并且此次行业风险将进一步考验各家企业应对突发的系统性风险的能力，助推各企业加大风险防控意识，优化全行业管理水平，提升行业生产管理的效率，长期来看也更加有助于行业成长。

当前时点怎么看？

各核心公司近期渠道调研汇总

当前来看，疫情对食品饮料各板块影响不一，但综合来看各公司春节前均正常备货，疫情影响短期内动销与渠道库存。

国金证券分析师梳理出各板块下重点公司近期调研情况，后期仍将进行持续跟踪。

估值变化与预测

白酒：从估值变化的角度来看，短期有所冲击，但龙头总体上保持稳定。2003 年年初，受非典疫情影响，白酒板块估值小幅下降。

茅台、五粮液等 高端酒企估值仍保持稳定，维持在 15-25 倍。疫情结束后，随着五粮液在三季度率先开始提价，白酒行业业绩改善，整体估值有所回升。

乳制品：非典爆发期有所下降，但基本持稳，疫情得到控制后企稳回升。

2003 年4 月份，非典疫情进入快速爆发期，伊利估值由年初的30倍左右下降至26-27 倍，6 月底疫情逐渐得到控制，估值逐渐回升。

啤酒：非典爆发期估值承压，结束后维持稳定。

非典爆发的4 月和5 月期间，青啤、重啤和燕京的估值均出现一定幅度的下跌；

但自5 月下半月开始，啤酒企业的估值开始回调企稳，仅短期内受疫情影响估值承压，整体稳中有升的大趋势不变。

调味品：非典期间估值略有下降，疫情结束后下半年估值下降明显。

疫情较为严重的2003 年3-5 月份，三家核心已上市调味品企业估值略有下降，跌幅在2 个点以内；

但在疫情结束后的下半年，各企业估值下降较为明显，主因利润端下降超市场预期，但核心在于当时三家企业规模均不大，应对风险的能力一般，利润端因此承受了一定程度的下跌。

投资建议

短期推荐关注低估值标的和受影响较小的标的。港股：飞鹤、澳优、蒙牛、中国食品；A 股：五粮液、泸州老窖、洋河、酒鬼酒、伊利、青岛啤酒、 重庆啤酒等；受影响较小：三全食品、三只松鼠。

中期建议重点关注拐点趋势和板块行情。国金证券分析师根据上文初步分析，各行业拐点驱动因素如果显现，意味着市场可能开启修复行情，伴随基本面恢复，有望走出弱周期，延续食品饮料长周期结构繁荣。

因此具备长周期逻辑公司建议重点关注，中期持续推荐高端白酒、区域次高端龙头、乳制品双龙头、奶粉牛羊双子星、啤酒华润青岛重庆珠江、调味品海天中炬等。