编辑 | 于斌

　　出品 | 于见（ID：mpyujian）

　　医保目录乌龙门，以及降糖药产品达格列净大降价的刺激，都让主营二代胰岛素的通化东宝股价受到重创。公司股价在11月29日（周五）惨遭跌停后，又在12月2日（次周周一）继续大幅杀跌9.27%。

　　尽管公司随即公告医保目录的实情，因为公司产品已经进入新版医保目录，不需要再参加医保谈判，但二级市场仍然不买账，公司股价也仍旧萎靡不振。

　　12月11日，通化东宝又宣布了一则重磅消息，公司第三代胰岛素产品甘精胰岛素正式获批上市。

　　但从股价表现上看，二级市场依旧对这一则利好消息反应平淡。公司股价只在次日的12月12日冲高，但收盘有告回落，全日涨幅不足5%，12月13日，在大盘明显强势的氛围下，通化东宝股价却明显萎靡不振，全天低位震荡最终平价收盘。因为医保目录乌龙门及达格列净片大幅降价所造成的仅20个点的杀跌空间，也没有回补的迹象。

　　这让事情变得愈发严重。长期以来，压制通化东宝股价的就是因为三代胰岛素的缺位。虽然目前公司二代胰岛素表现尚可，但终将被三代产品做取代的命运恐难避免。然而，千呼万唤始出来的三代产品上市的消息，却没有给公司股价带来预期中的提振。这就说明，目前市场对通化东宝的担忧，已经不是公司第三代胰岛素缺位的问题。

　　种种迹象表明，通化东宝目前的困境难以化解。三代胰岛素虽然得以上市，但早已错过了市场先机，未来能获取多少市场份额还尚未可知。在带量采购的冲击之下，三代胰岛素的降价担忧始终存在，在这一靴子不落地的情况下，市场难以对三代产品给公司业绩贡献做出乐观的预估。此外，公司大股东的股权质押危机仍旧愈演愈烈，由此引发的种种市场猜测依旧扑朔迷离。

　　一、重组人胰岛素 铸就10倍大牛股

　　我们是世界上糖尿病患者最多的国家，每年的糖尿病用药支出仅次于美国，排在世界第二位。资料显示，糖尿病用药在2017年的市场规模就接近500亿。随着我国老龄化的趋势的加快，以及三四线医疗条件的提高，未来糖尿病用药的规模仍会提高。

　　糖尿病是一个终身疾病，目前医学水平无法根除治愈，患者往往需要终身服药。糖尿病的指标分为两类，一类是口服降糖药物，另一类则是注射胰岛素。

　　通化东宝成立于1985年，于1994年登陆资本市场。公司真正开始为二级市场所熟知，也是因为其第二代胰岛素产品。1998年，通化东宝重组人胰岛素研制成功，一举打破了当时外资品牌在行业内的垄断。在此之前，胰岛素市场基本为外资医药巨头的产品所占有。此后，公司相继推出了甘舒霖30R等四个二代胰岛素产品，自此，通化东宝在国内糖尿病2代药市场中的地位不断提升。

　　凭借着甘舒霖为代表的第二代胰岛素产品，通化东宝业绩获得了突飞猛进的表现。

　　太平洋证券研报显示，2005-2018年，通化东宝的营收年均复合增速达到18% ，公司营业收入从2005年的3.3亿增长到26.93亿。同期，公司的净利润复合增速更是达到35%，净利润从不足2000万，大幅增长到2018年的8.39亿，增长超过40倍。

　　可以看出，公司的利润增速显著高于公司的营业收入增速。一方面是由于公司高毛利的胰岛素产品收入比例的不断提高。另一方面，则是因为胰岛素规模效应出现，胰岛素产品自身的毛利率也在不断提高。两个因素共同带动了公司整体毛利率的不断提升，让公司的净利润增速远远超过营业收入的增速。

　　良好的业绩表现，广阔的行业空间，通化东宝成为二级市场的大牛股，股价在过去十年上涨超过10倍，广泛被投资者所看好。

　　然而，第三代胰岛素产品的不断推广，以及公司相关产品的上市的一再延迟，让市场开始质疑通化东宝未来的发展空间。

　　二、第三代胰岛素来势凶猛，通化东宝产品断代

　　胰岛素是人机体内唯一可以降低血糖的激素，可以促进糖原、脂肪、蛋白质合成。胰岛素分泌缺陷或则生物作用受损，就会导致糖尿病的发生。胰岛素作为控制糖尿病最重要的手段之一，高患病率、低渗透率，使得胰岛素市场规模将保持持续增长。

　　过去，胰岛素是控制血糖的最后一道防线，在糖尿病的临床用药处于末位，只有当其他药物使用后疗效不佳时才会选择使用。但随着糖尿病临床治疗理念的改变，为了尽早实现血糖的有效控制，胰岛素的用药地位前移受到提倡，2017  版指南中已经成为糖尿病二线用药 ，市场空间不断被打开。

　　胰岛素作为糖尿病用药，已经历经近100年的临床应用，至今已经历经四代，目前第三代胰岛素成为市场主流。

　　早在1920年代，科学家就从猪和牛的胰腺中分离出来提纯纯化后制成胰岛素，成为第一代胰岛素，又叫做动物源胰岛素。由于动物与人的差异性，造成患者使用后容易产生过敏等不良反应，产品也需要进行冷冻保存，使用起来局限性较大，目前已经很少使用。

　　20世纪80年代，丹麦的诺和诺德公司成功研制出第二代胰岛素，解决了一代会产生的免疫反应问题。由于其结构与人体自身分泌的胰岛素一样，二代胰岛素又被称为重组人胰岛素。由于二代产品不需要冷藏，使用范围较广，发展也较为迅速。但是，由于重组人胰岛素无法模拟人体胰岛素的分泌和浓度周期，患者必须严格遵守使用时间，并且容易引起低血糖，严重时甚至危及生命。因而，就有了后续的第三代胰岛素。

　　1990 年代，科学家们通过修改人胰岛素的氨基酸序列，研制出更适合人体生理需要的胰岛素类似物，这也就是第三代胰岛素。相比第二代产品而言，胰岛素类似物起效速度快，作用时间长，并且解决了第二代胰岛素低血糖风险高的问题。因此，第三大胰岛素产品一经推出，就在临床上广受欢迎，目前已经成为市场的主流。在全球胰岛素市场中，第三代产品占据85%的市场份额。

　　然而，作为二代胰岛素国产龙头的通化东宝，其第三代产品却迟迟未能正式推出。市场人士认为，一方面是因为与甘李药业的分家，延误了公司第三代产品的上市节奏。另一方面，则是由于公司第二代产品发展顺利，公司没有对第三产品足够重视，因而错失了市场先机。

　　三、二代市场勉强维持 公司业绩日渐乏力

　　虽然早在2012年，我国的第三代胰岛素就超过了二代产品，但我国的二代胰岛素并没有像欧美那样快速消失。直到目前，二代胰岛素仍旧占据整个胰岛素产品40%的市场份额，市场规模在70亿左右。

　　其中，医保报销是一个重要因素。2013年，第二代胰岛素就进入第二版的基药目录。2017年，新医保目录中，重组人胰岛素从医保乙类升级为甲类，对应的报销比例也提升到100%。三代胰岛素则处于医保乙类报销范畴，对应的报销比例为70%，并且有着严格的报销条件。综合分析下来，患者采用第三代胰岛素的年化费用是使用第二代产品的两倍以上。

　　通过上图可以看出，目使用第三代胰岛素的费用约在3600元左右，而使用第二代胰岛素产品费用则只需要1600元左右。由于药品需要终身使用，不少患者要从经济角度去选择二代产品，即便其存在低血糖的风险及使用不便的问题。

　　其次，从目前的国情来说，随着三四线的基层阶层医疗条件的改善，不少基层前期不采取治疗的患者开始积极治疗，这批增量患者也主要选择价格占优势的二代胰岛素产品。

　　这给了通化东宝的二代胰岛素维持目前现状的条件。尽管如此，通化东宝的业绩表现也明显承压。

　　早在2018年3季度，通化东宝就经历了十多年来首次单季度的业绩下滑。公司财务显示，2018年第三季度，通化东宝营业收入5.45亿，同比下滑18.72%，其中胰岛素业务收入同比下滑27%，公司扣非后净利润为1.45亿，同比大幅下滑38.58%。

　　这让多年来一直保持高速增长的通化东宝开始受到质疑，公司股价从最高位27.31元最低跌至11.52元，下跌幅度接近6成。

　　进入到2019年，公司业绩正式开始下滑。2019年上半年，通化东宝营业收入为14.35亿元，同比下滑1.96%。净利润则为5.32亿元，较去年同期下滑0.85%。这宣告了公司持续多年的高速增长已经结束，正式进入下滑的境地。

　　2019年12月11日，通化东宝发布公告，公司第三代胰岛素产品甘精胰岛素正式获批上市。然而，千呼万唤始出来的甘精胰岛素上市的消息，却没有给公司股价带来预期中的提振。

　　市场分析认为，虽然通化东宝的三代胰岛素得以上市，但早已错过了市场先机，未来能获取多少市场份额尚未可知。在带量采购的冲击之下，三代胰岛素的降价难以避免，在这一靴子不落地的情况下，市场对三代产品对公司的贡献就难以做出乐观的预估。

　　与此同时，12月13日，公司也公布了最新的质押情况。截止到12月13日，通化东宝大股东“东宝集团”及其一致行动人已经将其所持有公司股份中96.58%比例进行了质押，质押比例极高。

　　因此，如果本次甘精胰岛素的上市最终不能扭转公司股价下滑的局面，通化东宝股份质押危机恐怕就在眼前。公司二代胰岛素及新品三代胰岛素所面临的困境，目前看也仍旧无解。