编辑 | 谢治贤

　　出品 | 于见（ID：mpyujian）

　　2019年以来，正荣集团人员变动频繁。正荣地产原总裁王本龙辞职后不久，其法定代表人于11月18日由王本龙变更为刘伟亮。同时，正荣产业发展集团副总裁、正荣商业董事长肖春和也已确认辞职。现正荣地产副总裁田永胜正在与肖春和进行工作交接，并加入产业发展集团核心管理层。

　　值得注意的是，上述离职的高管还只是一部分。另外还有正荣集团副总裁林勇、正荣产业财务总监郑琳琳、正荣集团及正荣地产人力资源总经理王志成、正荣地产副总裁刘翔等多位高管也于2019年先后离职。

　　上市一年多以来，内部人员大规模调整，高管频繁变动。正荣地产到底怎么了？

　　盈利能力堪忧

　　杰克马说：“一个不赚钱的企业是不道德的。”不知道把这句话放在正荣地产上是否合适。

　　报告显示，2019年上半年，正荣地产实现营业收入136.48亿元，同比增长10.82%；归属于母公司股东利润9.33亿元，同比增长11.07%；但在光鲜的数据背后，正荣地产陷入了利润持续疲软的尴尬境地，营入和利润都没有增加。

　　据正荣地产年报显示，近年来，正荣的净利率和毛利率一直保持在较低水平，并有下降趋势。从2015-2018年和2019年上半年的盈利情况看，公司毛利率在20%左右波动，净利润率低于10%，但均未超过2015年水平。

　　此外，根据中国30强房地产上市公司数据，2018年房地产G30企业平均毛利率为27.39%，平均净利率为13.71%。与之相比，正荣地产远低于房地产G30企业的水平。

　　与千亿同级房地产企业的盈利表现相比，2018年泰禾集团、富力地产、中国金茂、世茂地产的毛利率分别为29.00%、36.37%和36.85%、30.00%，其中雅居乐高达43.90%。

　　净利润率方面，新城控股、中国金茂、首开股份和融信中国在2018年分别为14.14%、15.70%、14.90%和10.10%。其中雅居乐也实现了19.40%，盈利能力也较正荣地产为高。

　　从毛利表现来看，正荣地产也远远落后于同级房地产企业。根据2019年半年报，世茂地产、中国金茂、富力地产和雅居乐的净利润分别达到75.69亿元、73.77亿元、41.70亿元和83.58亿元，而正荣地产当时只有22.33亿元。

　　至于盈利能力下降，低于同行业的原因，无非是正荣地产高价位拿地，却不得不低价位售出的模式。

　　年报显示，正荣地产2018年土地平均收购价格由2017年的4557元/平方米上涨至4829元/平方米。与2017年相比，2018年土地收购价格同比增长5.97%。

　　正荣地产的土地收购成本高于前50名房地产企业的平均值。中指研究院数据显示，2018年全国房地产企业50强平均拿地价格为4409元/平方米。

　　在土地收购成本上升的同时，平均售价却在下降。正荣地产2017-2018年和2019年10月平均销售价格分别为18484元/平方米、16762元/平方米和15400元/平方米。

　　土地收购成本价在上涨，而销售价格却在下降。一增一减，正荣地产的盈利空间必然缩小，盈利能力也呈显著下降趋势。

　　高额债务下，高管信心动摇

　　上市后，正荣地产踏上了举债之路。

　　10月31日，正荣地产宣布，公司将发行总额为3亿美元的优先票据，年利率为9.15%，所得款项净额将用于再次拨付现有债项。

　　事实上，自2019年以来，正荣地产已多次进行债务融资，其中美元债务已成为正荣地产最重要的融资渠道之一。除上述融资外，正荣地产还宣布了其它的7项美元融资，总资金19.1亿美元。

　　1月16日，正荣地产宣布，计划在2020年增发1.5亿元优先票据；2月12日，计划增发2.3亿元优先票据；3月3日，正荣地产与渣打银行签订购买协议，发行2022年到期、年息9.15%的2亿美元优先债券；3月27日，计划发行2023年到期、年息8.65%的4.2亿美元优先债券；6月13日，计划发行2亿美元优先永续债券，以及8月13日追加1.1亿美元优先票据；9月24日，发行2022年到期的3亿美元优先票据。

　　据不完全统计，正荣地产上市不到两年时间，公司在资本市场累计募集资金271亿元。

　　尽管募集到了这么多资金，但正荣地产的现金流仍然是负的，甚至在2019年下半年缺口还在加大。数据显示，正荣地产2016年至2018年经营性现金流净额分别为-16.6亿元、-42.39亿元和-26.64亿元。截至2019年6月30日，正荣地产经营性现金流净额为-77.23亿元。这意味着，正荣地产此时的缺钱效应非常明显。

　　2019年，高管相继离职，显示出对正荣地产未来的信心不足。此时，正荣地产的造血能力差又缺钱，恐怕未来的路不好走。

　　高价拿地，只能低价售出

　　正荣地产1998年从福州起步。2013年开始布局全国，2016年开始转型升级。虽然官网上对转型升级的内容介绍不多，但扩张的步伐非常明显。

　　当房地产市场调控于2017年开始后，正荣却依然在加速冲刺：已进入年销售额1000亿元的房地产企业俱乐部，并在全国范围内进行更多的布局。

　　2018年，正荣地产实现合约销售1080亿元，同比增长54%，毛利率22.8%，接着制定的2019年的销售目标是1300亿元人民币。

　　但正荣地产2019年年中报告显示，公司流动负债总额944.18亿元；金融负债利率支出总额25.59亿元，较去年同期多出近3亿元，毛利率下降20.3%。

　　债务压力巨大，正荣地产借钱一方面用来扩张，而另一方面还要借新钱还旧债。

　　截至2019年6月30日，正荣地产已在上海、南京、苏州、合肥、天津、济南、武汉、长沙、郑州、西安、成都、福州、南昌、佛山等32个城市开发运营了约167个项目，土地储备面积约2630万平方米。

　　与2018年底相比，又新进入4个城市，新增项目近20个。然而，摊位越大，负债率也在逐步上涨。

　　特别是到年末后，大型房地产企业的销售回款压力更大，不得不清盘和打折促销。可以说，在这种高价拿地，最后低价卖出的情况下，正荣地产回本和还债压力陡增。

　　调控政策屡出，正荣面临挑战加剧

　　今年以来，正荣地产在业绩增速放缓后，资金回本情况也面临着极大的考验。

　　统计显示，2019年上半年，正荣地产实现销售额586亿元。虽然达到了历史最高值，但增长速度却是历史最低水平。与去年上半年581亿元的销售额相比，只增加了5亿元。对于销售增速下滑，正荣地产表示：千亿规模之后，公司进入了高质量发展期，强调规模、利润和杠杆的平衡，追求高质量发展而不是绝对速度。

　　但比销售增速下滑更让人担心的是，上半年正荣在土地市场的表现也很低迷。此前冲击千亿时，正荣迅速扩张，甚至四处举债，而在当前销售市场低迷的情况下，企业需要确保资金安全。

　　数据显示，截至2018年，正荣地产净资产负债率由2017年的183.2%下降至2018年的74%，年中总负债1069.86亿元，其中短期负债260多亿元。正荣地产的经营性现金流也连续两年为负，2016年为-26.64亿元，2017年为-42.39亿元。

　　同时，房地产业下行压力也加大。2019年以来，虽然年初房地产业有了一点回春，但没有强劲复苏的迹象。现在房地产业处于均衡状态，房地产企业不愿意降价，消费者处于观望状态。

　　接近年末，国内房地产企业纷纷采取降价促销的方式来冲业绩，但普遍被消费者忽视。从桂林的碧桂园降价，到杭州万科某楼盘的无人问津，再到绿地控股在天津的降价，无疑意味着中国房地产只涨不跌的局面稍有缓和。

　　在这种背景下，随着高管辞职、业绩增速放缓和金融危机的出现，再加上宏观环境的低迷，正荣地产显然在时间、地点和人员上都没有优势，这也必然会引起投资者的注意。

　　专业人士表示，今年行业的两大趋势是融资趋紧和融资集中度提高。从行业环境看，今年是房地产企业还债大年，融资收紧。当交易量萎缩时，他们将面临巨大的还债压力。正常的经营策略也只能是降价换量。而政策规定，降价幅度不得超过5%，这意味着不能大幅降价实现易手，这将导致房地产企业在今年可能遭遇不太轻松的一年。

　　近年来，房地产业一直强调规模导向，正荣地产也不例外。规模一方面反映了企业的实力，另一方面又与拿地有关。基础规模越小，获得土地的机会就越少。

　　但在当前监管规范化的背景下，这种逻辑发生了变化。据中原地产研究中心统计，2019年上半年，我国房地产调控政策达到251次。可见，在一系列密集的调控中，一味追求规模第一，如果发展质量落在后面，无疑相当于在巨浪中“裸泳”。而彼时，正荣地产又将面临新的战略、组织管理和人才建设等多方面的挑战。