今年3月拼多多股价创下历史新高，彼时取京东而代之的呼声不绝于耳，但如今拼多多的日子并不好过。一季度财报发布之后，这家公司单日暴跌17.5% ，创下上市以来的最大单日跌幅。在接下来的三个月时间里，拼多多股价一路从历史新高的31.99美元下滑至19.34美元，跌幅高达35%。

有趣的是，与拼多多股价跌跌不休形成鲜明对比，机构投资者似乎一直相当看好这家新兴电商平台在中国市场具备的潜力。根据彭博早前统计，包括高盛、瑞信、摩根士丹利在内的投行均给出了买入/跑赢大盘的评级，平均目标价更是高达30美元，但机构的唱多，并没有给拼多多带来好运，而噩梦也没有就此停止。

7月10日，拼多多迎来了上市以来的第一份看空报告。此前给出37美元目标价的摩根大通，罕见大幅调低拼多多股价评级至“减仓”，目标价则下调至17美元，这意味着较当前均价仍有15%跌幅空间。很显然，在下沉市场大杀四方的拼多多，遭到了华尔街抛弃，华尔街投资者对于拼多多也由乐观转变成疑虑。

亏损不止，股价反应市场担忧

今年5月20日，拼多多公布了2019年Q1财务业绩，一季度实现总营收45.45亿元，同比增长228%，GMV则达到了5574亿元，同比增长181%，过去一年的年活跃买家数为4.43亿元，同比增长50%，从公布的业绩亮点来看，拼多多的增长速度仍然可以用飞速来形容，但靓丽业绩之后存在隐忧。

从用户量上来讲，拼多多已经超过京东，成为仅次于阿里巴巴的第二大电商平台。从零开始到超越行业大佬，拼多多仅用了短短不到四年的时间，但拼多多成为电商老二的代价也正在变得越来越大，超过200%的营收增长未能缓解华尔街投资者的担忧，而其中最大的原因则是市场对于拼多多持续亏损的担忧。

拼多多2019Q1的总收入成本是人民币8.73亿元 ，同比增长174% 。如果将总营收减去总成本，那么拼多多在一季度的毛利润达36.7亿元，这个数字很不错。要知道总成本只占了总收入20%不到。但为何还有这么大的经营性亏损呢？这主要是源于拼多多的运营费用高企，其中最主要是营销费用投入巨大。

《金融时报》此前撰文称，拼多多在吸引客户方面的支出“挥霍无度”，市场上很多人并不认可这种超高的补贴，认为补贴带来的用户和GMV增长不可持续。今年电商大促618或许是一个例证，618期间，拼多多耗资百亿进行市场补贴，但Questmobile却显示618的百亿补贴实际未带动拼多多成交，这也再度证明拼多多营销高企的同时，已经无法带动增量。

2018年Q4和全年，拼多多的经营亏损幅度进一步扩大，2019年Q1也没有大幅缩小的迹象。从亏损额度来看，2018年公司净亏损总额为102.17亿元（约合14.86亿美元），而2017年同期，公司的运营亏损只有5.957亿元。2019年Q1经营性亏损为21.21亿元，更是同比增长738%！获客成本大幅攀升与营销效率持续下降，终于击穿了投资者的心理底线。 

获客成本激增，五环外市场阻力巨大

互联网公司本质就是流量低买高卖的生意，如何低价获得流量，如何通过广告、交易佣金等方式获得变现，是最受关注的问题。上市之初，拼多多超低的获客成本和超高的月活增速是投资者看好它的关键原因。可现实是，拼多多的获客成本越来越高，从2017年第二季度的2.78元一路暴涨至2018年第四季度的177元；月活增速则从2017年第二季度的118.7%一路放缓至18.2%。

2016 年、2017 年，拼多多新增用户的获取成本分别为 10 元/人、17 元/人；而有微信入口、但不是拼团模式的京东，获客成本分别为 142 元/人，226 元/人；唯品会获客成本分别为 185 元/人，516 元/人。但到了 2018 年，拼多多获客成本急剧攀升到 102 元/人。其中，第四季度的营销费用 60 亿元，新增买家 4200 万人，获客成本高达 143 元/人。流量端的成本越来越高，变现端的天花板却可能已经到了。

之所以获客成本激增，很大程度上在于五环外市场已成电商一片红海，竞争可以说相当的激烈。过去的一年，各路电商平台纷纷推出拼购业务，或者通过小程序挖掘微信的用户红利。2018年3月，淘宝推出了平价版淘宝；4月京东旗下一款团购APP京东拼购正式上线；7月苏宁易购旗“苏宁乐拼购”正式更名“苏宁拼购”。目前来看，在拼购业务和“五环外”市场不断被各路电商平台瓜分的情况下，拼多多若仍是靠“烧钱引流量”，其营收增速已无法平衡烧钱带来的亏损。

当五环外市场竞争加剧，拼多多需要挖掘新的市场，但这也显然存在难题。拼多多的核心玩法是拼团砍价和拆红包。它的底层思维实际上是一款游戏，用户通过拼团砍价、组队拆红包等方式“省钱”以获得满足感，这让拼多多实现了较低的获客成本，但这个玩法设计有一个致命缺陷，那就是以“低价让利”为核心的玩法并非对所有人都有吸引力，至少那些精致的“五环内人群”中不乏品牌信赖者和奢侈品爱好者，他们就对拼多多选择的低端供应链有着天然的免疫力。这或许是摆在拼多多面前一道巨大的难题，这家公司需要证明自己有吸引高端人群的能力。

恶名市场质疑，假货仍然平台是不可承受之轻

除了盈利能力备受争议之外，拼多多的假货风波更是一大威胁。瑞银早前发布的一份报告表示，「平台声誉是拼多多的主要短板，这主要出于公众对于拼多多平台山寨、伪劣商品问题的既有成见，拼多多在平台形象方面仍有非常多的工作要做」。

拼多多在IPO的前夕，就曾遭到《福布斯》、《华尔街日报》质疑，指出假货丛生的拼多多本质是Groupon（美国一家并不成功的团购网站）+一元店。《福布斯》更是指出拼多多靠团购版“一元店”形成的低价，给了售假者巨大的空间，品牌混淆甚至成了拼多多获取客户的重要手段。两大媒体声称，拼多多会摧毁掉中国互联网企业在美国投资者中的声誉。

今年4月26日，美国贸易代表办公室（USTR）以“拼多多平台上假货激增、山寨品牌横行，而拼多多对外宣称的监管措施并没有解决问题”，将拼多多列入恶名市场名单，根据该份报告显示，拼多多上最为常见且危害巨大的是“山寨”商品。这些山寨商品利用商标法的漏洞，大量剽窃合法商品，以此来欺骗和误导消费者，并且诸多品牌持有者警告，拼多多上泛滥的山寨商品导致他们的消费者投诉猛增。消息发布的当日，拼多多下跌3.63%，并在接下来的两个交易日累计跌幅接近10%，近25亿美元市值蒸发。

拼多多在商业上的成功，很大程度上得益于区别传统电商的运营模式。当传统电商将目光转向城市中产阶级的消费升级时，拼多多反其道而行，瞄准数量更为庞大、长期被忽视的三四线城市消费群体。这个群体的收入相比一二线城市中产阶层要低得多，对商品价格的敏感度更高。这部分消费群体并不关心自己买的是不是山寨商品，只要质量别太差能用就行，再加上「维权费时又费事」，因为在下沉市场劣币驱逐良币是时有发生的事情。

拼多多平台之所以假货横行，管理层和平台监管不力或许才是最重要的原因。拼多多CEO黄峥在3月份的财报电话会议上表示，「为进一步减少假货和侵权产品的数量，今年会在产品质量团队上新增500名员工打假」，但拼多多真的花费力气打假了吗？我们从高层一系列的言论中或许可以窥探一二。

对于假货问题，拼多多的创始合伙人达达曾回应称，「假货是人性问题，假货问题是社会问题，让3岁的拼多多承担是不公平的」。黄铮则强调，山寨和假货完全是两码事，「「山寨」和「打假」其实被混淆了，当舆论进一步推高的时候，所有山寨问题都变成了假货问题，拼多多对于打假是很认真的，对于那些想去占品牌便宜的人，会引导他们往更本分的方向去做」。

可以看出，在目前平台信用问题变成了拼多多不得不解决的难题。一日不解决，客群获取与商家信任问题都会成为公司的达摩克利斯之剑，而这则会进一步引发资本市场对拼多多未来的担忧。所以当下拼多多最重要的还是需要摆明其“打假”的态度，加大打假力度，否则“山寨”终将成为公司致命的“蚁穴”。

结论：拼多多仍然被严重高估

拼多多股价在今年3月创下历史新高，很大程度上得益于瑞银的一份报告。瑞银此前分析认为，作为2.0代电商，拼多多已经成为中国第二大电商平台，并且仍将延续高速增长。瑞银预测，2021年，拼多多的年GMV将赶超京东，达2.07万亿元。据此推算，瑞银认为在接下来的3年内，拼多多将至少维持60%以上的GMV年复合增长率。

但仔细推敲一下，我们可以发现这份报告粗在诸多纰漏。要知道，京东的GMV在2018年已达到1.68万亿元，比去年高出29.5％。如果京东在2019年可以以同样的速度增长，它的GMV将在2019年达到2.17万亿元，那么2021年拼多多如何以2.07万亿元超过京东？

一般来说，电商平台都通过提供营销服务、收取交易佣金来变现，变现率的高低，是和平台商品价格挂钩的。拼多多的客户群虽然很多，但商业价值远不及京东和阿里巴巴，其商业模式也决定拼多多需要更高的营销成本，竞争对手的挑战则进一步释放了这种不确定性。也就是说，提供低价商品的拼多多，从商家身上获得广告费、交易佣金的空间自然也会更有限。

让我们假设瑞银的GMV预测是正确的，PDD的GMV将在2021年达到2.07万亿元。2018 年拼多多 GMV 为 4716 亿，收入 131.2 亿，变现率为 2.78%；比起 2017 年的 1.23%已经有大幅提升，但可能已经接近顶部了。因为，淘宝的变现率也就是 3%左右，京东第三方平台的变现率也只是 3%左右。

我们再假设，拼多多的变现率可以在未来达到3%，那么拼多多在2021年的收入将达到621亿元。对比下京东一季度财报，京东一季度净营收为1210.8亿元，市值为441.61亿美元，这还不包括京东物流、京东金融等一系列资产。换句话来说，当拼多多GMV达到2.07万亿元的时候，当下220亿美元的估值才是合理的，但这很显然只是投资者的乐观期待而已。

总的来说，以拼多多的交易体量，它如今已成为中国电商市场不可或缺的一股力量，但其发展空间也同时因为竞争的加剧变得越来越小。投资者在拼多多上市之初给予了过高的期望，如今正在回归现实。