作者：松雒

编辑：叶枚

审校：一条辉

来源：GPLP犀牛财经（ID:gplpcn）

 6月4日，桂林西麦食品股份有限公司（以下简称“西麦食品”；证券代码：002956.SZ）在网上公开路演，6月5日则以36.66元/股价格进行申购。

眼看西麦食品上市要尘埃落定，但是这两年的上市之路走得并不顺利。

西麦食品成立于2001年，属于食品制造行业。西麦食品的主营业务为燕麦食品的研发、生产和销售。此前，西麦食品一直位居国内的“燕麦一哥”，但是自2016年一哥地位被美国的桂格麦片超过后，其市场占有率逐渐走低。

为什么西麦食品会从龙头老大跌落呢?还能否重新登顶呢？

市场占有率两年连续下降

西麦食品主营业务为燕麦食品的研发、生产和销售，那么其业绩表现怎样？

据GPLP犀牛财经了解，2016年-2018年西麦食品实现营收分别为6.30亿元、7.20亿元和8.51亿元；公司实现净利润分别为0.94亿元、1.01亿元和1.37亿元。

报告期内，燕麦系产品贡献的销售收入分别占公司主营业务收入的98.46%、98.11%和97.72%，贡献的毛利分别占公司主营业务毛利的比例为99.38%、99.03%和98.71%，燕麦产品基本涵盖了公司收入和利润。

这种单一的收入结构备受市场担忧。如果未来市场发生重大变化，肯定对公司燕麦产品的品牌影响力和消费者认可度产生重大不利影响，进而可能影响公司的销售业绩。 

表一：西麦食品主营业务收入（数据来源：西麦食品公开资料）

不仅如此，西麦食品的市场占有率还在不增反降，2013年-2017年，市场占有率分别为17.90%、17.90%、17.30%、16.2%以及15.1%，2016年是一个分水岭。 

表二：燕麦市场占有率（数据来源：西麦食品公开资料）

据欧睿国际统计数据显示，一直稳坐“燕麦一哥”宝座的西麦食品，2016年起开始逐渐被被后续发力的桂格超越，暂时位居第二。2017年燕麦市场终端品牌市场占有率前三甲的分别是桂格、西麦、雀巢，市场占有率分别为18.10%、15.10%、9.10%。

西麦食品所处的行业实际上早已是一片红海，不进则退。

GPLP犀牛财经注意到，皇室、金味、早早麦等第二梯队品牌也在持续发力，正在蚕食第一梯队的市场份额，领先优势正在缩水。

重营销轻研发

西麦食品还有一个问题被长期诟病，那就是作为食品制造商不重视产品研发投入。

招GPLP犀牛财经了解，西麦食品在研发方面的投入只能用“吝啬”来形容，2016年-2018年分别为189.79万元、243.73万元和324.03万元，占营收比分别约为0.38%、0.34%和0.30%。

与研发投入的薄弱相比，西麦食品在销售费用上就显得大方多了。2016至2018年度，公司销售费用金额分别为2.22亿元、2.51亿元和3.31亿元，呈现持续增长趋势。报告期内，公司销售费率分别为35.12%、34.89%和 38.89%。 

表三：同行公司销售费率（数据来源：西麦食品公开资料）

据上表所示，报告期内行业平均销售费率分别为27.77%、27.70%和26.66%，这三年的销售费用率远高于同行平均费率。

GPLP犀牛财经注意到，西麦食品采取以经销商为主、直销为辅的销售模式。报告期内公司经销模式收入占主营业务的比重分别为77.65%、75.08%和73.00%，整体占比较高且保持相对稳定。所以经销商的稳定性和管理运营直接影响西麦股份的业绩和利润。 

表四：经销商变动个数（数据来源：西麦食品公开资料）

报告期内，各期新增经销商数量分别为182个、240个和278个，新增经销商占各期收入分别为5.35%、5.67%和4.87%。各期撤销经销商数量分别为142个、181个和142个，占各期收入分别为2.15%、3.76%和1.88%。明显看出经销商的变动频繁。

或许是基于这种销售模式外加公司轻视研发问题，西麦食品相关的食品安全问题也频频被爆出。例如：2016年5月北京市食药监局在例行监督检查工作中发现4种食品不合格，其中，西麦食品全资子公司河北西麦食品有限公司生产的西澳阳光核桃牛奶燕麦片被检出霉菌超标。

上市路上杂音纷纷

当然，除了C位没守住，公司重视营销不看重研发之外，西麦食品的上市路上还有很多杂音。其中，最令人印象深刻的就是实控人曾涉“行贿门”和IPO前夕大笔派现。

值得注意的是，西麦食品是典型的家族企业。谢庆奎、胡日红、谢俐伶、谢金菱及李骥等实际控制人及一致行动人合计控制公司75.15%的股权。

同时，谢庆奎作为公司的创始人，报告期内一直担任公司的董事长兼总经理，对公司的生产经营具有重大影响，但是谢庆奎曾身涉“行贿门”。

公开资料显示，广西壮族自治区政协原副主席李达球2014年因受贿罪中涉及西麦食品的全资子公司贺州市西麦生物食品有限公司（以下简称“贺州西麦”）董事长谢某某。2006年至2011年10月，李达球先后13次收受谢某某给予的累计约10.82万元。据悉，谢庆奎是贺州西麦的法定代表兼董事长，谢庆奎同时也是西麦食品的实际控制人。也就是说西麦食品的实控人身涉“行贿门”，但是西麦股份在招股说明书中却没有披露这一讯息。

另外，西麦食品就在IPO之前，却连续分红近1.8亿元。据招股说明书披露，2016年至2017年度，西麦食品分别向股东分配利润10022.94万元以及7700.00万元。而且据其股份构成，分红超过七成都进入了谢氏家族的腰包。

但是公司在招股书里很迫切的需要募集资金投入到燕麦食品产业化项目、品牌建设及营销渠道升级项目、江苏西麦燕麦食品生产基地建设项目（一期）和研发检测和信息化中心建设项目。既然募投项目如此必要，为何不先将资金用于项目建设呢？

西麦食品此次上市之路尘埃落定，但是隐忧不断，上市之后股价该怎么走仍将考验着公司的经营智慧。