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做空实录03:新东方,浑水再教育的往事

2019/5/7 22:52:00

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(图片来源:网络)


香橼、浑水做空中概股的系列活动,在2012年受到的冲击似乎尚未缓和。就在今年1月,香橼创始人安德鲁·莱福特(Andrew Left)的上诉被香港法院驳回,意味着香橼在五年内不得在香港买卖证券判决生效。同样在2012年,浑水做空新东方一事似乎也动摇了投资者的信心。

 

国外成熟市场对于中国的了解程度也在当下遭遇挑战。

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(图片来源:新浪)


2012年7月11日,新东方发布公告称通过简化国内实体北京新东方股权结构以进一步加强公司治理结构,将此前主要由11位股东持有更改为俞敏洪100%持有。相关交易在2012年1月完成,5月正式注册。

 

美东时间7月17日新东方发布的 6-K 文件中披露,在7月13日公司得知SEC已对其展开调查,新东方认为调查是围绕新东方上市公司与其子公司北京新东方教育科技(集团)有限公司(现称:新东方教育科技集团有限公司)——VIE之间的关系展开。

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祸不单行,第二日浑水发布长达90页的做空报告,对新东方进行质疑。

连续两天,新东方股票暴跌,跌幅分别达到34.32%和35%,股价创下5年新低,新东方市值蒸发近20亿美元。

 

浑水长达90多页报告中,重点涉及以下方面:

一、特许经营权问题。新东方上市后的营收增长了392%,其中338%是店铺贡献的,而新东方CFO Louis Hsieh谢东萤称新东方所有店铺都是自营没有加盟,浑水认为是实质性欺诈——新东方有许多的特许经营者,并附上了录音。新东方正是利用了特许经营权以及其他费用扩大现金收益,以获得无保留的审计意见。

 

二、北京地区造假。按照财政政策,只要符合从事学历教育,公办民办均可享受企业所得税优惠,然而新东方显然无法提供学历。浑水发现新东方北京海淀学校损益表中,“其他费用”仅占收入的0.5%以下,和25%的企业所得税有巨大差额。同时,德勤会计师事务所也犯了严重错误,竟然在新东方的上市文件里提及“新东方学校在税务上享有和公立学校相同的“企业所得税优惠”。

 

三、不稳定的公司架构。浑水认为新东方的公司架构非常有问题,而不仅仅是SEC关注的VIE,其认为学校的运营最终还是归国家所有的,按照会计的定义,不能够被合并在综合财务报表,新东方又是如何整合他们。此外,公司架构中也缺少保护投资者的条款。

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浑水做空研报一出,各大机构也纷纷发布研究报告表达观点。

首先是国际评级机构高盛表示,暂停对新东方的投资评级和设定目标股价,主要是因为目前并没有充分的依据来决定其投资评级和股票的目标价格。此前公布的投资评级和目标股价已不再有效,将继续评估新东方的基本面,同时密切关注已公布的正式调查的进展。

 

美国投资公司Oppenheimer发布研究报告,将新东方股票评级从“跑赢大盘”下调至“与大盘持平”,给予该股目标股价35美元。

 

北京时间7月19日,俞敏洪首度发声,称新东方品牌全是直营,且没有私有化计划,在SEC关于VIE调整的调查结束前,新东方无法回购股票。针对税收问题,他表示“新东方一直遵纪守法、按照国家相关政策法规缴纳各种税费”。俞敏洪“教主”发声,效果可观。当天截至北京时间22点18分,新东方股价上涨26%,报12.4美元。

 

另一端,律师事务所Bronstein, Gewirtz & Grossman,LLC称,该事务所正代表新东方的证券购买者“就未来可能针对该公司发起诉讼的问题展开调查”;Howard G.Smith宣布,该事务所目前正在针对新东方的潜在指控展开调查,以调查该公司是否侵犯了美国联邦证券法。

 

北京时间的第二天晚间,新东方宣布成立特别委员会以评估浑水做空报告,包括公司的3名独立董事李廷斌、李彦宏和杨壮,特别委员会获得了Simpson Thacher & Bartlett律师事务所的协助,而该律师事务所则获得了安永(中国)咨询和通商律师事务所的帮助。此外,宣布由董事长俞敏洪、CFO谢东萤、董事兼执行副总裁周成刚、执行总裁陈向东和高级副总裁沙云龙组成的高级管理团队,计划在未来三个月内,依据1934年证券法10b5-1和10b-18条款之规定,动用个人资金在公开市场回购价值总计5000万美元的公司美国存托股(ADS)。

两则消息发出,新东方股票在美当日大涨15.27%收报于12.91美元。

 

 

(数据来源:雪球)

 

如同新东方遭遇袭击时的“默契”,在北京时间9月30日新东方刚刚宣布通过美国证监会调查审核,认为VIE结构和下属学校收益可以进入合并报表,10月1日,新东方释出消息称,特别委员会并未发现指控存在切实证据。同月29日,新东方公布季报显示,新东方管理团队已经完成3300万美元的股票回购。

 

SEC展开调查后,俞敏洪曾说:“中国其实应该有浑水这样的公司,他们就像苍蝇一样,会找到臭了的鸡蛋,这样很多在A股上市的公司就不会乱来了。当然我本人不喜欢这样的公司为了自身利益有的时候会扭曲事实。很多人都关心新东方的情况,我们正在和SEC配合调查,我相信新东方不是臭蛋。”

 

做空机构对于企业情况发布报告进行做空的方式往往受到两种不同的态度,一说认为其内容的发布不受管制,投资者由于信息不对称进行抛售不仅对公司不利,对于投资者本身也不利——因为信息可能是完全捏造的,而另一种说法认为,事实上做空机构就是市场中的单独个体,如同八卦媒体一般自由,它报告的真实与否由投资者来认定,一旦做出虚假报告投资者也会在后续不再信任他,而企业也应当有足够的证据进行反驳,经得起批判与质疑——这才是自由市场的正当竞争。

 

香橼与浑水的接连受挫,不管是在奇虎、恒大地产还是新东方身上摔跤,似乎都在暗示一个痛点——成熟的做空机制到了中国,还得跟着国内规则走(或者找个领路人)。

又或者,中国什么时候能有做空机构呢?


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