作者：叶枚 舜耕山人

来源：GPLP犀牛财经（ID：gplpcn）

要论医药领域的百年老店，有句话叫北有同仁堂，南有云南白药。

时代是前进的，中药老店依靠传统手艺虽然吃穿不愁，却很难获得更大的发展。根据GPLP犀牛财经的统计，过去5年，云南白药的净利润增长率一直在5%～10%之间徘徊。

刚刚公布的2018年财报更是近5年盈利增幅最低点。财报显示，公司实现营收267.08亿元，同比增长9.84%；净利润近33.07亿元，同比增长5.14%。

云南白药遭遇了增长瓶颈期。也许云南国资委认识到了经营形式的严峻，引入了新华都作为混改的参与者，2018年11月反向吸收合并控股股东资产重组方案才最终落地。

面对经营现状，新大股东新华都能够拯救云南白药，带领百年老店重新出发吗？

由于新华都入主的时间尚短，2018年的业绩颓势也很难短期扭转，无法评判其能力高低。但令市场侧目的是，2018年云南白药推出的超级丰厚分红大礼包。

2018年，云南白药按照每10股派发现金股利20元（含税）的分配方案，向全体股东派发现金红利约20.8亿元。因云南国资委和新华都各持有云南白药45%的股份，此次分红两家分别可以获得9.36亿分红。

通过混改引入鲇鱼

云南白药创始于1902年，是真正意义上的百年老店。前身是云南名医曲焕章发明的伤科秘方“白宝丹”， 1993年在深交所挂牌上市，主要产品有止血类药品、云南白药牙膏、中药等。

根据GPLP犀牛财经的统计，云南白药在过去25年期间，年收入从最初上市的5000余万元增长至2018年的近270亿元，净利润也由1000万增至33亿，成绩优秀，是当中无愧的是医药行业龙头。但是随着盘子越来越大，增速放缓已是不争事实，近几年营收净利润都是个位数。

为了拒绝在平庸中苟且，云南白药从2017年开始在体制创新和商业模式上下了功夫。GPLP犀牛财经了解到，本次混改之前，上市主体云南白药的控股股东为白药控股。而白药控股则由云南省国资委和上市公司新华都各占45%的股份，江苏鱼跃占10%。白药控股对云南白药的持股份额为41.52%。此次资产重组完成后，白药控股对新华都及其一致行动人定向减资后注销，其资产直接注入上市主体云南白药。而云南白药向云南省国资委定向增发股份以换取原白药控股股份。此后，云南省国资委，新华都和江苏鱼跃将直接对上市主体持股。

（图1）资产重组前后云南白药股权结构对比

这一资产重组方式背后的首要目的，是缩减云南白药的管理层级，避免行政资源的过度浪费，提高企业的运行效率。另一方面，白药控股的注销和资产注入，也能够减少一家人之间的同业竞争，防止出现中国南车和中国北车之间那样相互掐架的局面。而资产注入本身，也意味着集团对优势资源的整合，提高内部效率，这将极大地提高上市主体的核心竞争力。之后，云南白药还进行了股份回购，这一部分按计划将用于员工持股计划，解决公司长期存在的内部激励水平不足的问题。

如果这些阻滞公司发展的因素都得到很好的处理，云南白药起码在体制机制上摒弃了阻碍，未来可期。

业务瓶颈在哪里

公开资料显示，云南白药的收入主要分为药品、健康产品、中药资源和医药商业四大业务板块，相对应的事业部分别为省医药、药品事业部、健康产品事业部、中药资源事业部。

药品板块，以云南白药系列（如云南白药气雾剂、云南白药膏、云南白药创可贴等）专注于止血镇痛、消肿化瘀的产品为主。2018年医药创收45.3亿元，占总营收的17%，增幅仅有2.98%。

健康板块，包括云南白药牙膏、养元青洗护系列产品等，2018年本板块创收44.7亿元，占总营收16.7%，同比增幅4.54%，此前两年为11.99%和16.09%。

中药资源板块，包括中药材三七等，2018年创收13.67亿元，占总营收5%，同比增幅20.03%，此前为44.91%、23.19%。

医药商业板块，主要负责云南白药的医药商业业务，2018年创收163.3亿元，占总营收61%，同比增幅为12.77%，略有增长。

通过数据对比，不难发现，在2016-2018年的三年中，省医药和药品事业部营业收入增长相对缓慢，健康产品事业部和中药资源事业部的营业收入有增速下滑趋势。

当然，我们也注意到公司的闪光点，特别是药品板块中的牙膏业务能够不断增长，其净利润高达15.24亿元，贡献了公司一半的净利润。

但是令人烦恼的是，关于云南白药的功效及成分等问题，每隔一段时间就会引发一波议论，这对品牌造成了不小的损害。

如何调整巩固提高

解决了系统的问题，看到了业务瓶颈，云南白药下一步就需要对产品端进行更加有效的谋篇布局。

GPLP犀牛财经发现，调整首先发生在公司健康品事业部的组织架构上。原本在事业部下设置子公司，统筹云南白药日化品的经营销售团队。调整后撤子公司，另设资源配置和支持服务两个平台，处理不同团队中不同方面的问题。而在日化品下细分的牙膏、洗发水和卫生巾三个业务条线中，细分研发团队和营销团队，进行精细化管理。这一调整已经成效初显，云南白药牙膏当前市占率达到19%，其洗发水和卫生巾的销量在2018年也同比增长了约50%。

巩固和充实的对象主要是药品，去库存的任务已经接近了尾声，新的年度公司更有机会轻装上阵。云南白药意向回归其“药品”的企业本源，将自己的优势项目做大做强。通过定增引入的200亿资金，将主要用于新产品的研发和新业务条线的扩展。而在药材经营中，对于云南白药而言最重要的莫过于三七，这是主打产品中“豹七”三七粉的原料。三七的价格将直接影响云南白药的销售额，而在2018年，三七低迷的价格也对其利润造成了影响，未能实现单产品销售1亿元的目标。因此，对这一药材的价格估计将直接影响这一产品的生产销售计划，公司对此不能不加以重视。

提高是面向全业务条线的，最终将反映在公司整体的营业收入和净利润里。根据光大证券的估计，如果改革按计划推进，也收到了预期成效，那么云南白药在2019和2020年度的净利润复合增长率将达到15%左右。这与其近五年来徘徊在5%~10%之间的增长率相比，还是对公司的生产经营提出了很大的挑战。

此外，GPLP犀牛财经还注意到，云南白药疏于对研发的投入，不管是作为一家药企，还是日化企业占主导，都需要持续不断的研发投入。数据显示，2018年公司研发人员711人，占比8.81%，投入金额1.1亿元，占营收比例仅有0.41%，同比增长0.35%。从这项投入来看，云南白药要实现“新白药、大健康”的目标还是任重道远，毕竟公司的发展还是取决于创新能力，而不仅仅靠着一个百年品牌的光环。

传统药企出身的云南白药，既然不安于现状，就必须迎接未来可能发生的一切风浪。持续的优化和持续的革新是传统型企业持续的发展所不可或缺的条件，但改革最终成效如何还是要且行且看。