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当高增长不再,拼多多的故事还能怎样说下去?

2019/3/14 11:14:00




随着拼多多、趣头条的异军突起,下沉市场成为过去一年热议的话题,而拼多多也逐渐成长为中国电商的第三极。3月13日美股盘前,拼多多发布了截至2018年12月31日的四季报及年报。


拼多多股价的暴涨暴跌

财报发布后,拼多多美股盘前股价一度大涨超6%,随后迅速跳水跌8%,开盘后,拼多多跌幅迅速扩大至18%。很显然,拼多多的这份财报引发了多空双方的激烈冲突。


财报显示,拼多多四季度收入上升379%至57亿元人民币,高于市场预期。四季度月活跃人数2.726亿人,同比增长93%,虽然依然是高速增长,但增速较上几个季度明显放缓(三季度同比增速为225%,二季度同比增速为495%)。单季度新增月活4200万,环比增速为18.2%,和前两个季度基本持平。


全年来看,拼多多的商品成交总额(GMV)为4716亿元人民币(约合687亿美元),同比增长234%;平台年度活跃买家数达4.185亿,较2017年同期增1.737亿,同比增长71%。活跃买家年度平均消费额达1126.9元,较2017年同期的576.9元接近翻倍;平台活跃买家年平均订单达26.56笔,较去年同期的17.55笔同比增长51%。


以上这些运营数据在拼多多2月公布FPO计划时,披露的招股说明书中都有所呈现。2月6日,拼多多后续发行价定为25美元/美国存托凭证(ADS),在这之后,拼多多股价经历巨大波动,但几天之后迅速从26美元上升至历史新高,资本市场从拼多多所公布的一些系列数据中,看到了这家公司巨大的增长潜力。


但很显然,如今市场已消化了这些乐观数据,从Q4财报最新的数据来看,拼多多当下的面临的问题不小。财报显示,四季度和2018全年,拼多多经营亏损幅度明显扩大。2018年四季度,拼多多经营亏损为26.409亿元人民币,相较于2017年四季度的2270万元明显扩大,远远逊于市场预期的亏损12.72亿元。


亏损超预期,直接引发市场恐慌性抛售。面对暴跌的股价,黄峥不得不在分析师会议上向外界阐释拼多多的现阶段的策略:一方面强调拥有超过4亿年度买家的拼多多其实还在早期阶段,并不急于商业化或向消费金融进军;另一方面则强调,拼多多有能力巩固通过砸钱获得的市场份额。黄峥的说法是:从拼多多的用户指标上看,用户使用拼多多的时间和消费意愿越来越强。


高增长的故事说不下去了


拼多多在财报中对亏损扩大进行了解释,本季度市场费用大幅增加,财报显示平台以促销补贴活动和品牌推广为主的销售费用为60.24亿元,相较Q3的32.30亿元,环比增长86.5%。2018年全年,平台销售费用为134.418亿元,较2017年同比增长900%。


在三季度,拼多多还能勉强实现营收与销售支出持平,到了四季度,拼多多虽然维持着高增长、高活跃的状态,但其冠名综艺、烧钱补贴等营销行为带来了巨额支出,以致于57亿的营收无法完全覆盖60亿的营销支出。更加令资本市场恐慌的是,拼多多在如此毫无节制地投放市场费用上,用户增长却陷入隐忧。


华尔街见闻对此表示,「广告费用超预期上升,却同时伴随着年度买家净增值旺季之下,反而为四季度季度最低值来看,也许说明了用大额广告费砸钱来快速获客的阶段即将结束」,至于拼多多的高增长时代为什么结束?很有可能是这五方面原因:


1、京东、阿里巴巴已经苏宁等竞争对手陆续上线拼团,深耕下沉市场,拼多多的社交电商模式被复制,而实力更强劲的竞争对手很可能会采用更多竞争激励措施吸引商家和消费者。


2、随着拼多多进一步扩大其商业基础,销售类似产品的商家将会越来越拥挤,能够负担得起营销活动的商家可能会在拼多多上表现良好,而没有预算或努力运行的商家可能最终处于不利地位,重复在其他电商平台面临的困境。


3、拼多多品牌化战略失败,拼团模式难以吸引想保护自有品牌的大型全球品牌,而这进一步导致无法从京东、阿里等平台撬动中高端消费群体。


4、电商法的实施,商家和平台需要重视产品质量,拼多多也不得不投入更多预算进行打假,大量商家很可能会因此被赶出拼多多,对追求高性价比的消费者必然造成打击。


5、微信渠道大量小程序电商的兴起,拼多多不再独享社交电商的下沉市场红利,无法持续从微信渠道获得低成本流量和新增长用户。


我们再简单算一笔账,Q4新增用户3300万人,比起Q3的4200有所下降,通常四季度电商也是获客的高峰期,这是首次不及天猫淘宝净增买家数3500万。更关键的是单个用户成本不可思议的提升到了185.4元,环比增持超过140%!在排除公司调解销售费用的情况下,快速提升的获客成本显示了拼多多的用户红利在走向尽头。


判断标准是阿里巴巴电商业务的获客成本毛估为250元,这项数据越接近阿里,拼多多就越难过,因为阿里多年布局之下,微博、小红书、大文娱这些左膀右臂在不断地给核心业务提供流量,而拼多多除了社交和玩法流量外,还没有形成有效的外部供给。当内生性流量成本不在性感的时候,拼多多之后的增长逻辑则要切换了。

现在的拼多多应该值多少?

今年1月底的时候,拼多多市值报318.38亿美元,一度超越京东。在Q4财报发布前夕,瑞银更是发布报告称,拼多多已经成为中国第二大电商平台,并且仍将延续高速增长。

瑞银还预测,2021年,拼多多的年GMV将赶超京东,达2.07万亿元。截至2018年底,拼多多的年度GMV为4716亿元,同比增长234%;京东的年度GMV为1.67万亿元,同比增长29.5%。据此推算,瑞银认为在接下来的3年内,拼多多将至少维持60%以上的GMV年复合增长率。

拼多多和京东业务确实有可比性,但京东现在业务主要分为三大块:商城、物流和金融。京东整体市值大约为408亿美元;京东物流A轮融资25.5亿元美元,出让股份18.6%,按照这一融资计算,京东物流的估值大概在134亿美元。京东金融在改名京东数科之后,CEO陈生强曾透露公司估值超过1300亿元(194亿美元)。去年4月金融完成VIE架构,京东获得143亿现金以及40%收益权,姑且可以算京东占金融40%股份。我们那么可以大致估算出京东商城的估值为:408-134*81.4%-194*0.4=221亿美元。

目前拼多多的金融和物流业务可以忽略不计,所以拿拼多多和京东商城估值对比是更合理的。我们再来看双方2018年主要业绩数据的对比:京东2018年全年净营收为4620亿元,GMV近1.7万亿元,过去12个月的活跃用户数为3.053亿。拼多多2018年全年净营收131.20亿元,GMV为4716亿元,过去12个月的活跃用户数为4.185亿

京东是自营,属于重资产运营模式;拼多多则更倾向于轻资产,更加像阿里巴巴,所以营收数据暂时没有可比性,但从GMV数据上看,京东大约为拼多多的3.6倍。拼多多的年度活跃用户比京东多了1亿,在增速方面,拼多多则是全面碾压京东。

另外值得注意的是,去年四季度,京东非美国通用会计准则下(Non-GAAP)归属于普通股股东的持续经营业务净利润为7.5亿元,同比增长67%,实现连续12个季度盈利。而尚未盈利的拼多多亏损幅度则明显扩大。2018年四季度,拼多多非GAAP下的经营亏损达到21.129亿元,2017年同期为1000万元。


资本市场愿意为增长买单,但如果考虑拼多多通过拼团、低价等方式吸引过来的用户质量低于竞争对手,年平均消费额也远低于竞争对手,从阿里和京东的发展就可以看出,一个电商平台的发展具有周期性,在到达一个稳定期之后,很难永远保持着指数增长。当下拼多多300亿美元的市值相比京东商城221亿美元,确实一定程度上有被高估的嫌疑。


拼多多股价的高增长,建立在这家公司能够取代京东成为中国第二大电商平台的基础上,但从GMV绝对值来看,拼多多还有很长一段路要走,而当高增长不再时,拼多多的转折点可能已现,资本市场势必要重新给出新的估值逻辑。


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