作者：舜耕山人

来源：GPLP犀牛财经（ID:gplpcn）

3月1日，一家做空机构——Emerson Analytic机构发布报告，周黑鸭位于湖南及江西的分店，店长经常在无客人的情况下开单据，预料凭空夸大销售量28%，因此预估周黑鸭2018年净利润只有2.55亿元人民币，推测股价仅为2.4港元。

而3月4日，周黑鸭临时停牌自查的前一天收盘价为3.69港元，较做空机构给出的定价低35%。

由于无法对做空机构的报告坐视不理，3月6日，周黑鸭官方对这一质疑给予了明确的否定与驳斥，并于当日复牌交易。根据此后两日市场交易情况来看，周黑鸭的股价基本没有受到这一事件的影响。

但是周黑鸭的危机就此过去了吗？根据GPLP犀牛财经的研究，周黑鸭还至少三重隐忧，压制了公司从谷底反弹的能力。

造假质疑难辨真伪，利润下降事出有因

尽管周黑鸭官方回应了外界关于利润大减的质疑，它却不能回避自己目前在与同行的竞争中略显疲态的事实。

根据GPLP犀牛财经对外界评价的梳理，周黑鸭在2018年的利润确实会发生下降——尽管不如上述做空机构估计得那么严重。况且，Emerson给出的也仅是约每股1港元的减值空间，而周黑鸭的股价从2018年初起已由8.85港元的年内高点跌至当前的3.77港元，股价缩水已经提前释放了业绩不达预期的风险。这样看来，Emerson认为公司错误的定价与市场给出的定价，并没有多大差距。

周黑鸭面临当前局面的原因，恰恰是它赖以发家的战略选择。早先，周黑鸭的独特口味恰受偏好呛辣的湖北人所喜爱，于是在武汉一带经营扩张，小有名气，渐而成为了武汉当地的特产。南来北往的人到了武汉，也得尝一尝当地的小吃，或带一些回去给亲友尝鲜。周黑鸭就有了一点纪念品商店的性质。而纪念品的价格组成里，原材料的成本是次要的，品牌元素和声誉溢价是主要的，这就使得周黑鸭在些许年的发展中，天生奉行的就是高定价策略。

（图1）高价的周黑鸭

早些时候是走南闯北的人买周黑鸭，如今是周黑鸭走南闯北地卖周黑鸭。在高价策略的指导下，周黑鸭把门店大多开在了一二线城市的地铁口或热门商圈，并且主要采取直营的方式。与以加盟为主的绝味相比，直营带给周黑鸭的不仅是扩张速度有限，更直观的特征是：更大程度的风险自承。

经济下行形势下的消费者决策

周黑鸭65元左右的客单价，是绝味等平价熟食店客单价的三倍左右。而周黑鸭的主要客户群，恰是既有乐于消费的生活情调，又没有足够优渥的经济基础的都市客户群。这一特征，使得周黑鸭的销量对经济环境高度敏感。经济下行环境下，原本收入不低的城市白领也必须精打细算过日子。周黑鸭为提高产品附加值而在产品包装、门店装修方面下的功夫和花销的成本，并不会被囊中羞涩的人所买账。这是周黑鸭面临的一重隐忧。

除了上述现实的影响，高定价策略更重要的是潜在的影响。在原材料价格发生上涨时，其他的公司可以通过调整价格转移成本。而已经定了高价的周黑鸭，提高价格所带来的边际客源流失可不是它能够轻易承受的。况且，产品包装不能轻易改变，门店装修也已经计入了固定成本，店铺租金的上升更是非转场不能抹平，周黑鸭并不能通过在这几方面的调整降低成本。如是，成本支出具有刚性，销售收入却有价格弹性。在大环境发生波动时，周黑鸭几乎完全没有腾挪扭转的空间。这是公司面临的第二重隐忧。

盈利波动大 估值难提升

直营而非加盟，让周黑鸭承担了较大的成本，但也使之拥有了获得高收益的机会。2015年，在总资产周转率和权益乘数达到峰值时，周黑鸭当年的净资产收益率达到了127.8%。但在随后的年份中，总资产周转率下降，ROE也应声下跌至2017年的20.1%。这样巨大的盈利波动和价格等多项指标已触及行业天花板现实，让投资者认识到周黑鸭或许不再是一个优质的投资标的，这也是公司面临的第三大隐忧。

相比于绝味、煌上煌等相似的，以卤制品制作和销售为主营业务的公司30倍左右的市盈率，周黑鸭经过长达整整一年的阴跌，目前市盈率仅为10倍左右。对于一个成熟期的企业，预计它未来很难再有大的盈利增长，给出10倍左右的市盈率大致是合理估值；但如果预计一个企业未来有很大概率或因为经营不善、或因为环境变化而减少盈利，它的估值则会更低。

（图2）绝味与周黑鸭ROE的比较

周黑鸭与其他相似企业的估值差异明确地昭示了资本市场对目前处于不同处境中的企业的不同态度，更是资本市场给周黑鸭的一个严肃提醒。周黑鸭必须赶快想办法，从现在上有天花板，下有万丈渊的状态中改出，以免招致更大的困境。

周黑鸭的困局，是周黑鸭所特有的。其他的公司，凡采取加盟

策略的，凡没有定价过高的，凡没有被资本市场抱以偏见的，或许也面临自己特有的困难，但尚不必引周黑鸭的教训以为戒。而周黑鸭若要恢复行业平均估值水平，要么等下一次消费升级，要么主动进行战略调整。但不论如何选择，对机遇和具体操作水平都提出了极高的要求。周黑鸭面临的形势之艰险，如临深渊，如履薄冰。