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再谈世纪华通收购盛大游戏:理性看待商誉 本质认知企业价值

2018/10/10 15:44:00

  上月,我撰文分析《重磅解读:世纪华通298亿收购盛大游戏 何以利好资本市场?》,从常识和商业逻辑出发,解读双方携手的意义所在。

  当时其实也有人和我探讨这种接近300亿的巨额收购,涉及到的商誉减值风险。因为我的文章分析侧重业务模式和产品,就没有谈商誉话题,毕竟到了这个级别的企业,很大程度上不用太care商誉减值风险,回归企业价值本身来谈估值就可以了。

  不过由于国内A股的特殊性,还是有媒体把关注点放于此。有媒体报道认为世纪华通收购盛大游戏巧妙通过控股股东分步收购后使得其控制权保持不变,从而“躲开”了借壳上市的认定标准,使得审核难度大大降低;同时,在同一控制下合并使得高溢价形成的181亿元差额计入“资本公积”,从而避开巨额商誉。

  关于此,在我看来,181亿的商誉认定尚不客观,且和分步骤收购也没有多大关系。今天这篇文章就算是上次的分析补充,这次我们就来谈谈商誉。为了方便大家理解,本文在概念阐述之外,尽可能的用大白话做一些解读。

  无须妖魔化“商誉” 用白话解读商誉的作用

  “商誉”这个概念是一个泊来品,早先多见于欧美的企业并购案。到了今天其实我们纵观美国本土发生的多起巨额收购,也很少会特意提及商誉的价值和意义,但我们国内的收购案,反而会特意强调商誉,忽视了企业内在的价值。

  那么,商誉是什么?按照百科的解释,商誉是指能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值,或一家企业预期的获利能力超过可辨认资产正常获利能力(如社会平均投资回报率)的资本化价值。商誉是企业整体价值的组成部分。在企业合并时,它是购买企业投资成本超过被合并企业净资产公允价值的差额。

  不难看出,商誉在平时其实作用和意义并不大,真正在涉及到企业并购时,才会“跳出来”,而且根据国内上市企业年报来看,如果商誉处理不当,往往实际盈利的企业,在报表上会出现亏损。

  当然在企业合并时,它并非是简单的并购估值与实际资产的差值(要不然轻资产的互联网类型的企业,基本上估值都是商誉带来的,没有多大实际价值了),而是非同一控制下购买企业投资成本超过被合并企业可辨认净资产公允价值的差额。

  在世纪华通收购盛大游戏案中,有媒体报道世纪华通分数次收购,是为了躲避巨额的商誉。实际上这种说法不对,因为中国2006年会计准则做过改变,一个显著的变化是借鉴国际财务报告准则和美国财务会计准则的做法,取消了对合并商誉的摊销要求,取而代之的是对合并商誉进行减值测试。《企业会计准则第20 号- 企业合并》规定:“初始确认后的商誉,应当以其成本扣除累计减值准备后的金额计量”,不必进行摊销。

  也就是说商誉被看做永久资产而不予摊销(分步骤躲避商誉的说法,也就不攻自破了),这更符合商誉的经济性质,体现了商誉与企业整体不可分割的特点:如果不是发生全额的减值,商誉会随企业的存在而存在。

  换句话说如果摊销商誉,企业每年将会增加不小的摊销费用,这会降低企业报告的每股收益。最终受害的反而是我们的市场大局,受益的只是那些伺机做空的投机客们。

  至于为什么要分步骤进行收购,这很好理解,对于这种级别的巨额收购,企业当然有权利在法律允许范围内,通过各种技术手段的操作,降低成本,提高效率,这是再简单不过的道理。而且众所周知,盛大游戏在回血过来后,重新成为优质标的,股权自然遭到几大投资机构争夺,分散后的股权要解决,导致了如今控股股东先行收购的结果。这一点,我其实在《重磅解读:世纪华通298亿收购盛大游戏 何以利好资本市场?》一文中已经提到:从分散的股权,到100%注入世纪华通(世纪华通拟向曜瞿如、林芝腾讯、华侨城资本等29名交易方购买其合计持有的盛跃网络100%股权),可以“劲往一处使”,更高效的进行管理运营,更快速反应的推出适应市场发展的产品和服务。

  国内市场普遍对商誉估值过高 亟待回归理性

  如何对一家企业进行估值,我们可以看企业用户规模,看收入水平,看盈利能力,看企业所处的行业发展前景等等条件,然后给出一个相对合理的估值。但有人如果要问“一家企业的商誉价值几何”,我想这是没有标准答案的,即便是专业人士,可能每个人也能给出完全不同甚至差距巨大的估值。

  正如自媒体“市值风云”所言,商誉受到太多不可预测的内外部因素的制约,比如宏观经济形势、行业发展趋势、行业环境、竞争对方、公司管理层经营能力、技术(产品)开发进度、市场开拓进展等等各种因素。

  过多的要素使得商誉的评估没有统一的标准(也无法统一),导致国内分析师和机构对待企业的商誉认知,就有了更多人为评判的可能。目前看来,国内市场对“商誉”的整体估值过高,有人说商誉高不挺好的吗?代表了这家企业的未来被看好。

  在我看来,正如上文所言,过高的商誉对于创新型且轻资产的互联网企业是很不公平的,这样评估的一个后果是:相关企业发生并购后,明明人家是可以盈利的,但因为标的商誉太高,最终财务报表却出现了亏损。

  让我们把焦点回归世纪华通收购盛大游戏一案,这个案子是同一控制下的合并,本次交易完成前后上市公司控股股东、实际控制人不发生变化,本次交易不构成重组上市。

  因此本次收购完成后上市公司增加的商誉远低于同等情况下的第三方收购,对应盛大游戏的体量和盈利能力,本次收购增加的商誉金额属于较低的水平(当然如果盛大游戏还是三年前的盛大游戏的话,这么高的估值商誉的水分的确过大)。所以媒体报道的“181亿商誉”只是看起来很是吓人,我们就权且当做茶余饭后的谈资吧。

  回归常识:认知企业价值,核心依然是产品

  毋庸置疑,商誉是企业价值的组成部分,我们不回避商誉价值,但更应该理性看待商誉,在商誉之外,真正从根本上对企业进行估值。

  那么,认知一家企业,尤其是游戏企业的价值,最本质我们应该看什么,其实也就是两个字:产品! 当然这里的产品背后也包含了优秀的管理运营团队、技术和研发的积累、手头的IP储备等等要素。

  我之前就提到过,盛大游戏遭遇了几年前的起伏之后,这两年终于抓住移动游戏的核心,开发了包括《龙之谷手游》、《传奇世界手游》、《神无月》等新产品。这些产品是盛大游戏的核心价值,它们这两年保持了高速增长,给盛大带来大量的营收,2017年营收更是创造历史新高(41.9亿),同年扣除股份支付费用后净利润17.4亿元,稳居中国游戏行业前三甲的位置。

  未来在盛大游戏的产品计划中,除了持续长线运营经典大IP《传奇》等,之外还在不断拓宽游戏领域。例如,针对二次元细分市场的《RWBY》《命运歌姬》《君临之境》,针对年轻用户市场的《光明勇士》《辐射:避难所Online》等,这些产品有望继续为盛大贡献源源不断的现金流。

  而纵观整个世纪华通,通过企业矩阵(除了盛大游戏以外,还有天游、七酷、点点等多家企业),构建了“研+发”的一站式游戏运营体系,已经实现端游、页游、手游,H5游戏的全面覆盖,并且进行多元发展,涉足文学、电竞、动漫、影视等游戏关联产业。

  而盛大游戏,在注入世纪华通后,很显然将成为其核心资产,协同甚至整合世纪华通此前所布局的游戏业务,强化业务一站式闭环生态,来抵消商誉减值的不确定性因素。

  上述这些才是企业的真正核心资产和价值所在,与此同时,盛大游戏2018年1-4月净利率50.23%,盈利水平远超同行,稳居A股游戏概念股第一。即便在消费疲软,网游监管的今天(其实,监管不是坏事,反而是倒逼行业健康发展,良币驱除劣币的过程,对腾讯网易盛大游戏等头部玩家长远看来反而有利),实现预期盈利依然问题不大。所以即便真要在商誉上来较真,对于我们的投资人和吃瓜群众来说,也没必要太在意所谓商誉减值的风险。

  PS:本文作者丁道师,关于本文所述观点,欢迎来信探讨,微信:dingdaoshi


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