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大起大落,小米延迟CDR上市背后的思考

2018/6/22 15:17:00

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身披CDR首单光芒,几乎就创造了CDR 12天排队上会的闪电速度。然而,就在CDR上市临门一脚之前,小米却选择了将“球”回敲,好似学西班牙玩起了短传配合。

6月19日,本来证监会当天是要对小米的发行申报文件进行审核的,但是小米却在其官方微博上称,公司经过反复慎重研究,决定分步实施在香港和境内的上市计划。小米集团将先在香港上市之后,再择机通过发行CDR的方式在境内上市。为此,公司向中国证券监督管理委员会发起申请,推迟召开发审委会议审核本公司的CDR发行申请。

这就好比当下的世界杯,教练都招你入国家队,并安排你首发,比赛的哨声也马上就要吹响了,这个时候你说,“我不玩了”。怎么看都怎么觉得有点不够严肃性。然而对此证监会却看似很大度,表示“尊重小米集团的选择”。

事情到这,吃瓜群众就看不懂了?此前还锣鼓喧天、礼炮齐鸣的,没过几天就“不玩了”?这到底是双方在控制节奏,还是有什么难言之隐呢?

证监会84问锤锤扎实,CDR延迟到什么时候?

实际上,一提到证监会,大家可能没有什么感觉。但是笔者最近对证监会的印象,却大有改观。前不久A股上市公司瀚叶股份拟作价38亿元收购量子云100%股权,上海证券交易所就下发问询函,对瀚叶股份收购的标的资产的合规运营风险、政策风险、交易合理性、经营风险等问题进行了问询。相关问题,那是问得相当的专业。此举也迫使瀚叶股份把收购价从38亿元下调到了32亿元。

而一个多月后,这种专业性同样体现在了证监会对小米的问询上。6月14日,证监会披露了对小米发行CDR的书面反馈意见,整个反馈意见囊括了洋洋洒洒的84个问题,涉及到了规范性问题、信息披露问题、以及其他问题等层面,更具体来说包括了同业竞争、公司治理、生态成员企业、金融业务、员工激励、关联交易、优先股、投票权差异、VIE结构等等内容。

值得一提的是,即使是企业IPO,一般反馈意见的问题最多也就是三四十个,而小米CDR的反馈问题却多达84个。而且,一个问题里面,更是有着非常多的小问题,比如“关于材料采购、消耗、与产量间匹配”这个问题里,就包含了七八个小问题、子问题。如此,怎么能够不让小米焦头烂额。

对于证监会84个大问题的实锤,有一些观点认为,这是因为当前A股行情不好,证监会在有意控制上市节奏。实际上,这种观点是站不住脚的。原因有三:

一是,小米在CDR初始,A股行情就不好,如果是有意控制节奏,就根本不会让小米去开这个头;二是,小米CDR募集的资金大概是300亿元左右,而如今A股每日的交易额大概在四五千亿元左右,小米募集的资金占比不大,不会影响大盘的基本走势,更为关键的是小米募集资金的方式是战略配售基金,相对股市而言,更倾向于是增量资金;三是,如今证监会的监管越来越市场化,这种行政化明显的手段,不会是证监会的首选。

所以,排除了额外的目的之后,就是证监会的84大问题,确实需要小米用时间去处理和回应。小米发出一纸声明虽然表面上看有点傲娇和任性,但是做法其实是对的也是可以理解的,这些问题的回答不是一天两天就能解决的。

除了明面上的84大问题之外,估值或许也是证监会和小米之间有待商定的地方。从监管的角度看,希望有指导价,方便监管和维持发行秩序,防止抢筹;但是站在小米的角度,则自然希望估值越高越好。

在这种复杂的背景下,加上证监会新闻发言人高莉此前明确表示过,就创新企业境内发行股票或存托凭证试点从严审核原则。高莉强调,“虽然基于试点工作性质,对试点企业单独排队且审核速度较快,但证监会初审部门和发审委相关审核工作均依法依规开展,坚持条件标准不降低,程序环节不减少,对试点企业从财务和非财务角度,全方位、多维度依法进行审核,在审核严格程度方面,较一般IPO企业要求更高。”所以,小米CDR暂停之后,短期内估计不会有继续推进的时间表出来了。

四个公司八个数字解决历史遗留问题,小米估值到底几何?

从小米传出要上市之日甚至更早之前起,小米估值几何就一直是行业里非常关注的一个问题,这个问题也一直是谜一般的存在。虽然如今战略配售基金,都把广告打到菜市场了,但是菜市场里手握重金的大爷大妈却对小米等公司最基本的估值啥的都不了解,对P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、P/S估值法等等更是云里雾里,一窍不通。

能不能有一种办法可以让大家通俗易懂的就了解小米的估值?答案是有的。我们不妨选取苹果、高通、惠普、格力四家公司,从手机到IT再到电器制造,它们是和小米由近及远的四家公司,但也都在相应的大类里。选定公司后,我们从营收和利润两大企业最核心的指标,做横向对比,通过已经在二级市场被资本验证了的资产价格水平,去推到小米的估值。

当然,所有这些的前提是,基于小米公司的硬件公司的身份。虽然小米自己很想在自身打上互联网公司的标签,但是数据却显示,今年一季度小米营收为344.12亿元,其中智能手机232.39亿元、IoT及生活消费品76.97亿元、互联网服务32.31亿元,互联网服务营收占比为9.39%,还不到一成的份额。以不到一成的营收份额,就给自己贴上互联网公司的标签,显然是有失公允的。这也是为什么我们要选的是苹果、高通、惠普、格力商家典型的硬件公司的原因。

先说苹果,苹果2018年Q2财报显示,截至 2018 年 3 月 31 日,苹果在第二财季的营收为 611.37 亿美元,净利润为 138.22 亿美元。而在这个自然时间段的小米2018 Q1财报也显示,营业收入和经调整经营净利润分别为344.12亿元和16.99亿元,扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东的净利润10.38亿元,为了简化小米的利润指标,我们姑且按照16.99这个大的数字来对比。

由此,在营收和利润两个指标上,苹果分别是小米的11.6倍和52.9倍。而如今苹果的市值为9166亿美元,所以对应的小米的估值区间应该是173美元-794美元之间。

不再赘述,用同样的方法,对比高通、惠普和格力的话,可以推导出小米的估值区间分别是:569美元-871美元;80美元-142美元;以及130美元-373美元。

不可否认,这样的一个算法还是不够精细,但是一定程度上也能为小米圈出一个估值区间来。如果按照这8个数字的中间数字来看的话,估值区间应该是373-569之间;如果全部8个数字取平均数的话,那么估值大概是391亿美元;如果去掉一个最高值,去掉一个最低值,再取平均数的话,那么估值大概是381亿美元。再进一步,在最后的四个数字里再平均一下,最终的数字是428.5亿美金。笔者认为类似这样,430亿美金左右的估值水平,是合理的。

华尔街见闻的一篇报道称,如果用分类加总法(SOTP)对小米三大主业分别估值,然后加总,小米整体估值约为445亿美元。笔者计算的430亿美金和这个数字,是不相伯仲的。

毫无疑问,这样的数字,是小米无法接受的。“我不care小米是不是互联网公司。很多人问我到底是给小米腾讯的估值还是苹果的估值,我说我要腾讯乘苹果的估值,因为小米是全能型的”。在6月21日的投资者推介会上雷军如此说道,“这次550亿美元的定价,就是我也不想开价了,你们随便开吧。总不至于连550亿美元都不值吧?”

上市只是万里长征第一步,小米仍旧面临三大方面的问题

实际上,最终小米的价值究竟几何,待到小米上市时,资本市场就会给出最为精确的答案,因为人们最审慎的态度,只有在面对真金白银时才会体现出来。

而相比于估值,上市之后的路怎么走,笔者认为才是更重要的,毕竟成功上市也只是走了万里长征的第一步。上市之后,小米一方面在监管、合规、信息披露等方面有很多工作要做;另一方面,就业务本身而言,也会面临三大方面的挑战:

首先,是产品方面的问题。如今智能手机已经越来越有“快消品”的属性了,快消品用户对产品和品牌两方面,都是喜新厌旧、喜欢尝试的,所以上一款产品火爆了,不代表你下一款产品就会火爆,决定产品走向的,只能是大方向的创新创意,以及小细节的追求极致。

在产品方面,以最新的小米8为例,虽然打着“8周年巅峰之作”的旗号,但是还是有很多产品质量、产品细节方面被吐槽,比如没有耳机孔、没有红外发射器、USB还是2.0的、屏幕拖影、相机卡顿、摄像头进灰等等。

其次,是品牌方面的问题。小米当年的性价比定位,在给其带来众多初始用户和粉丝的同时,也让性价比这一词深入人心,甚至被误解为性价比=低端。最近几年小米手机一直在进行品牌升级,希望能够从所谓的低端不断的向上突围去。

然而数据却显示,小米手机的品牌高端突围却不容乐观,在2018年Q1的销售量中,价格高于3000元的小米高端手机的销售量只有49.6万台,占比仅仅为1.7%,相反价格千元左右的低端机的占比却高达77.6%。而如果品牌长期处于低端区域,就会面临用户忠诚度低、生产运营效率低、利润低、用户的不确定性增大等问题。

最后,是技术创新方面的问题。这个问题又分为两个部分,一是在技术投入方面,数据显示,2017年小米的研发投入仅仅占据了营收的2.7%,而华为的这一占比是19.7%,在研发中没有钱的不是,仍旧是一分投入一分产出。小米手机想要用占比是别人1/7的投出,研发出比别人更创新更先进的产品,这种可能性大吗?这或许也能一定程度解释了,为什么这些年华为开发出了芯片;vivo亮出了屏幕指纹;OPPO有了双轨潜望结构;而荣耀则祭出了图形处理加速技术GPU Turbo……反观小米,真正可供表示的高科技、黑科技似乎并不多。

二是在专利方面,仍旧是小米的短板。在2017我国发明专利授权量排名前十的企业中,华为、京东、中兴、联想、格力、OPPO等TMT企业榜上有名,但是却不见小米的身影。其实最近几年小米对专利之殇,应该深有体会:

2014年12月,因涉嫌侵犯爱立信所拥有的ARM、EDGE、3G等相关技术等8项专利,小米在印度被爱立信诉至印度德里高等法院;2015年11月,小米被一家名为BlueSpike的NPE诉至美国东德州联邦地区法院马歇尔分院;而自今年1月份以来,酷派也就专利侵权问题,向小米提起了7项诉讼,近日更是打算向印度法庭起诉小米……

不难发现,专利问题不仅会影响小米的业务拓展、品牌声誉和口碑、以及运营成本。让正在加速国内布局和国际化进程的小米时刻面临着一个个定时炸弹,只不过你不知道它什么时候会爆炸一下而已。

写在最后的话:

建议小米哪怕前期曲折点,也尽量把大部分事情,比如专利的问题在上市之前就解决掉。“上了高速”之后,边开车边修路、边开车边修车的玩法,在监管日益完善、严苛的当下走不通。

另外,小米也不要太过执念于一时的估值高低,因为相比于高估值上市后的高开低走,各方更加喜闻乐见的是,公允合理价格上市后,股价市值稳步走高,呈现出长期持续的上升动力。

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