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京东财报五问:创新高的盈利季度,资本市场为何不看好?

2017/11/15 13:25:00

11月13日晚间,京东发布三季报,净收入837亿元,同比增长39.2%。基于非美国通用会计准则,京东实现净利润22亿元,创下了最高单季度盈利纪录。受到财报利好消息的影响,京东的股价一度在盘前涨幅高达8%。

万没想到的是,仅仅过了一天京东就创下了近半年以来的最大跌幅,收跌5.9%。而就在京东财报发布的当天,摩根士丹利将京东评级从“增持”下调至“中性”。很显然,资本市场对京东的盈利似乎并不买单。从大涨到大跌背后,三季度的京东经历了什么?

一、GMV增速下滑对京东意味着什么?

在本季度京东破天荒的在财报新闻稿中没有公布GMV相关数据,但在财报中我们可以看到,京东前三季度GMV总额接近9000亿,本季度GMV为3025亿。单从GMV角度来看,京东和天猫之间的差距正在缩小,从原来的6倍到现在接近3倍。

但我们并不能这样看,要知道京东和天猫关于GMV的统计口径本身就有很大不同,京东的GMV统计口径也一直在修改,本季度的GMV统计口径就将“不包括京东自营业务中未完成销售或投递且价值超过2000元人民币的订单”这句话换成了“不包括我们主要同行定义的一些特定金额和特定交易“。

我们真正需要关注的应该是双方增速上的对比,京东上季度GMV同比增速是46%,本季度GMV同比增速则下滑至32%,而天猫则连续两个季度GMV同比增速为49%。对京东来说,天猫在增速上的超越并非一件好事。京东可以从天猫夺走市场份额,这建立在京东增速比天猫快的基础上。但眼下远比京东市场份额更大的天猫,其增速却远超京东,这自然会此消彼长。

事实上,根据早前易观发布的《中国网上零售市场季度监测报告(2017年第三季度)》显示,京东的市场份额已从Q2的32.9%下滑至26.9%。由此可见,天猫在线上零售市场的影响力,已经进一步和京东拉开差距。

二、现金流首次负增长会有多危险?

本季度财报中有一个很容易让人忽略的数据,那就是现金流的变化。财报显示,截至2017年9月30日,京东过去12个月的持续经营业务经营现金流为199亿元,去年同期为114亿元,看上去增长似乎不错。

但京东的自由现金流却出现了下滑,截至2017年9月30日,京东过去12个月的持续经营业务自由现金流为146亿元,去年同期为150亿元。三季度当季,京东持续经营业务自由现金流为-2.45亿元人民币,去年同期为64.03亿元人民币。当季持续现金流转负,印象中这是京东第一次现金流负增长。

我们知道在商业地位上,越强势的公司,比如京东、沃尔玛、家乐福之类的,都会有很强势的自由现金流。庞大的现金流给企业带来的好处不言而喻。假如今年京东的营收为360亿元,亏损20亿元,但账期为一个月,如果其每个月营收按平均数来算为30亿元,那么京东到年底手里反而多出了10亿元,这10亿元始终存在账期会一直在京东的账上,这就是现金流。

如果账期延长达两个月,那么现金流就变成了40亿元。所以只要京东的营收越来越多,而亏损不是大幅增加的话,京东手里的钱足够用很多年。苏宁、天猫、京东之间的战争,表面上看是市场份额之战,利润之战,但从财务角度来说,其实是现金流之战。现金流的下滑,则意味着京东核心竞争力的下滑,以及对商家控制力的下滑。

三、盈利和市场份额之间的平衡如何把握?

GMV的增长一直是京东财报中的重要参考指标,这家公司自上市以来,就以阿里挑战者的角色被资本市场熟知,而“GMV增速大于天猫”正是一直处于亏损状态的京东,股价能不断创新高的关键原因,资本市场看到了京东有颠覆阿里的可能性。但这种可能性却在上个季度迎来里拐点。

不过本季度的京东有了新故事,那就是“净利润大幅增长”,京东第三季度的净利润之所以迎来大幅增长,京东CFO黄宣德在财报电话会议中给出了原因:

第一,在自营业务中,履约成本因为规模经济效应而不断下降,这也一直是京东毛利率增长的主要原因。第二,由于我们提供了更好的产品,平台上的用户参与度和品牌参与度双双上升,整个平台的盈利能力都有所提升。即便京东第三季度没有大规模促销活动,毛利率相比第二季度仍然有所上升。

其实京东实现盈利并非难事,Q3历来是电商促销淡季,流量成本支出相对较少,净利润创下新高是必然的。只要减少新业务的投入和促销让利,并加大对第三方商家的提点,京东很容易就可以实现盈利。事实上,在电商淡季的Q1,京东也实现了盈利。但尴尬之处在于一旦京东实现盈利,其营收增速马上就会出现下滑。京东的增长现在还比较依赖于外部流量,而Q4会经历双十一、双十二等电商大促销,也就是下季度的京东很有可能再度亏损。

四、京东的核心物流优势还能维持多久?

京东的核心优势其实主要有两方面:3C家电和物流。但我们都知道京东以手机、家电、办公、3C数码等核心自营业务起底,这也是京东年总交易额数据中最为重要的支撑部分。但3C家电品类整个行业竞争非常透明,各大电商平台之间的产品也没有本质化的差异。所以基本3C家电品类都一直在价格战中,哪家的价格更低,消费者就会在哪里消费。这也是该品类利润率一直偏低的关键原因。

至于物流体验,这是京东赖以生存的根本。目前,京东已拥有中小件、大件、冷链、B2B、跨境和众包(达达)等六大物流网络。这支军团的战斗力在今年首次突破千亿交易额的“京东618”中已经得到检验。去年年末,京东正式将物流服务开放给第三方平台商家。

而反观竞争对手菜鸟网络,今年9月26日,阿里巴巴53亿元增资菜鸟,股权比例从47%上升到51%,并打算在未来5年继续投入1000亿元,除了继续投资数据技术等领域的研发,还主要用于智能仓库、智能配送、全球超级物流枢纽等核心领域建设。随着菜鸟不断壮大,其物流服务已经得到了很大的改善,尤其是在时效产品在核心区域可以与京东抗衡,而平台上的韵达和中通投诉率也赶超顺丰。

京东的护城河如今并不牢固,原本京东高效的物流是建立在品类少、集中存储、分仓备货的基础之上,反过来说,要是阿里拿天猫只在有限的品类中和京东开展竞争,物流是可以赶上京东的。今年618期间,天猫3C家电业务的北上其实就是一个例证。当然目前来看,京东物流的服务体验依然略胜一筹,因为菜鸟毕竟没有办法直接控制快递公司的服务水平,但买一件商品,半天到和一天到,用户体验差距并不大。

五、京东和阿里战略层面上的差距有多大?

其实京东和阿里最大的差别还是战略层面上的差距。在过去一段时间,亚马逊和阿里市值之所以大涨,有很重要一部分原因得益于云服务业务的增长,亚马逊是全球市场最大,阿里则是中国市场最大,但京东在这一块业务上的布局却仍处于起步阶段。

我们知道京东的主要业务包含三部分:金融、物流和电商,每块业务都和阿里进行对标,但都有较大的差距,而且严格意义上来说,这三大块业务只是阿里生态的一个子集,这意味着阿里的抗压能力远比京东更强。

在过去几年,阿里进行了多个领域的尝试,但无论经历多少失败,阿里的主营业务却非常稳定,每个季度都带来300亿左右的收入。例如社交,阿里的来往、支付宝都失败了,但最后终于推出了钉钉切入职场社交领域。所以阿里的试错成本很高,这也是为什么我们看到阿里在新零售布局上动作频频的关键,万一试出来,那就是新的增量市场。对京东来说,电商基本上就是全部,刘强东需要时刻注意京东的航向,这容不得半点差错,京东的前途就可能万劫不复。

也正是因为这种体量上的差距,让京东和阿里呈现出两种完全不同的形态,直接导致刘强东和马云对零售未来的思考也不太一样。马云认为未来一切零售都是新零售,线下自然也会是阿里的增量。刘强东的无界零售主要目的是打破零售边界,改变自己的B2C,但京东的份额就这么多,就算效率再提升,想象力空间就在这。

京东在过去一年大力推进“京X计划”,并相继和腾讯、今日头条、百度、网易、360、搜狗、爱奇艺等企业达成战略合作,覆盖社交、搜索、新闻、资讯分发、浏览器、信息安全、输入法和视频等流量入口,看上去通过开放弥补了和阿里之间的差距,但这些流量入口也并没有放弃和阿里之间的合作啊。

至于在非常重要的国际化布局上,阿里和京东也存在较大的差距。如今阿里的速卖通已覆盖超过200个国家,与此同时在东南亚、印度等地区投资了当地最大的电商平台,马云还在全球市场推动eWTO数字电子经济贸易区。但对比来看,京东的国际化进展并不算太顺利,尤其在印尼和俄罗斯的尝试都基本宣告失败。

阿里和京东都是好企业,但资本市场永远只会关注那家最优秀的公司。曾经的京东因为有超越阿里的增速,赢得了资本的青睐,但当这种光环褪去,京东的价值自然也会回归。


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